标普：债券再融资成功，必康股份评级上调至“CCC+”；展望负面；评级移出待决信用观察名单

我们认为，延安必康制药股份有限公司（YanAn Bicon Pharmaceutical Listed Co.，“必康股份”）于2018年12月为其可回售债券成功安排再融资后，所面临的信用风险有所降低。 但是，因拥有大量短期债务且自由现金流为负，该中国中药制造商仍面临着重大流动性风险。 我们将必康股份的长期主体信用评级从“CCC”上调至“CCC+”，并将评级移出信用观察名单。此前，我们曾于2018年11月20日将该评级列入待决信用观察名单。 负面展望反映了必康股份的资本结构不可持续，这是由于其短期债务规模很大且未来12个月内仍将面临持续的再融资需求。 香港，2019年1月23日—标普全球评级今日宣布，已采取上述评级行动。上调评级反映出，必康股份于2018年12月为其可回售债券安排再融资后，濒临违约的风险有所降低。该公司成功偿付了于2018年11月30日和12月7日行权的可回售债券，总额18亿元人民币。此次再融资过后，必康股份未来12个月内没有太多须一次性偿还本金的公司债券到期。 我们认为，必康股份仍面临重大流动性风险。该公司仍有大量债务将于未来12-24个月内到期，并且我们预计在此时间段内该公司的自由现金流将为负。 我们认为必康股份是用短期银行借款为可回售债券安排的再融资。尽管这降低了该公司迫切的流动性风险，但并没有缓解其面临的持续流动性压力。截至2018年9月30日，该公司资产负债表中有10亿元人民币现金，并有约28亿元短期债务。我们估算，截至2018年12月31日该公司的短期债务规模仍在25亿-30亿元人民币区间。 此外，必康股份面临自由现金流赤字，且仍需要更多资金来维持经营。该公司仍在寻求其他融资渠道，例如发行私募债及股权注资，以此改善其债务资本结构。但是，上述融资来源仍存不确定性。 我们预计，2019年必康股份的收入增速将从2018年的55%-65%放缓至5%-10%区间。预期增速放缓的依据是，该公司的收购和投资活动大幅减少，以及中药行业整体增速放缓。我们预计，中国政府致力于降低药品价格的措施将对行业增长造成一定的负面影响。 我们预计2018至2019年，必康股份的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）增速可能保持在较低的个位数水平，这是因为该公司2018年收入扩张主要是源于增加了利润率较低的医药分销业务。因此，我们估算2018年该公司的债务对EBITDA比率在4.5-5.5倍区间，2019年将达到5.0-6.0倍区间，均低于2017年的6.2倍。 我们预计2018至2019年必康股份将有大额自由现金流赤字。2017年该公司的经营性现金流净流出达2.7亿元人民币，主要原因在于收购医药分销业务造成应收账款天数增加。我们估算这一现金流出在2018年出现了逆转。我们估算，该公司2018年的经营性现金流在2.5亿-3.5亿元人民币区间，2019年将达到3亿-4亿元。2019年其资本开支和收购支出共计将达到10亿元人民币，2020年将达到约7.5亿元。因此，我们预计2019和2020年该公司的自由现金流赤字（不包括收购）将在3亿-4.5亿元之间。这一赤字水平将加剧公司的融资压力。 负面展望反映，因未来12个月内有大量短期债务到期且有持续的再融资需求，必康股份的资本结构不可持续。我们预计该公司的短期债务相对于其现金余额而言将依旧较高，且未来12个月内自由现金流将为负。 如果我们认为必康股份不能为其到期债务安排再融资，我们就可能下调其评级。下列原因可能导致前述情形发生：（1）再融资环境恶化；（2）该公司不能获得新融资，包括银行贷款；（3）银行放贷政策收紧；或（4）该公司的经营业绩恶化。 若该公司的流动性显著改善，且公司延长债务到期期限，我们就可能将其评级展望调整为稳定或上调其评级。若该公司能够增发股份或获得长期借款来偿还短期债务，前述情形就可能发生。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级