惠誉确认万科的评级为'BBB+'；展望稳定
Fitch Ratings-Hong Kong-21 October 2019: 本文章英文原文最初于2019年10月4日发布于：Fitch Affirms China Vanke at 'BBB+'; Outlook Stable
惠誉评级已确认万科企业股份有限公司（万科）的长期外币和本币发行人违约评级为'BBB+'，展望稳定。惠誉同时确认万科的高级无抵押评级及其未偿付票据的评级为'BBB+'。完整评级行动列表请见本文末尾。
本次评级确认是基于，虽然万科一直在加大对非房地产开发业务的投资及扩大房地产销售规模，但其财务状况依然强劲。惠誉预计，2019年至2020年间万科的杠杆率（按净负债与调整后库存的比率计算）将保持在20%以下的水平（2018年为13.3%），这令该公司具有较大的财务灵活性来应对行业逆风。
万科凭借充足的土地储备从2016年至2018年间的房价上涨中有所获利，并改善了盈利能力，这有助于该公司扩张至非房地产开发领域，进而增强抵御房地产行业潜在低迷的能力。
关键评级驱动因素
稳健的财务状况可持续：惠誉预计，虽然未来18到24个月内房地产行业将面临逆风，但万科的杠杆率将保持在20%以下的水平，因此其利息支出将低于同业，进而形成成本优势。万科为支撑稳定的销售规模而大举拿地，令其土地储备总规模在2018年末达到1.495亿平方米（2017年末为1.317亿平方米），足以支持其销售需求直至2021年。惠誉预计，未来三年万科的累计销售楼面面积将超过1.55亿平方米。
惠誉预计，万科的房地产开发业务将产生稳健的营运现金流，并且该公司因2019年整个房地产市场上低到中双位数的房价涨幅而有望保持较高的毛利率直至2020年。万科房地产销售业务的高盈利能力将令其营运现金流持续为正数直至2020年到2021年——即使该公司对2019年至2020年间的房地产市场前景持谨慎态度而减少对供应商赊账。
业务多元化缓解房地产开发业务风险：万科与惠誉一样对市场行情持谨慎态度，这令该公司在市场上处于有利地位。2019年上半年万科放缓拿地，以准备应对合同销售额增长放缓时的现金流压力，且该公司在寻求中国房地产开发业务以外的收入来源。鉴于限制房价的政策及业内竞争大幅加剧，2021年之后房地产开发业务的盈利能力可能会下降，因此万科多元发展投资物业业务对缓解房地产开发业务不断上升的风险而言至关重要。
业务多元发展的执行力度强劲：惠誉预计，2019年至2021年间万科将为物流地产、购物中心及写字楼等投资物业支出900亿元人民币——截至2019年6月末已投资逾300亿元人民币。鉴于万科过去几年在这方面取得的成功，惠誉相信该公司的战略执行能力强劲。万科核心业务的现金生成能力强劲，且能够在投资收益不及预期时削减投资，这缓解了上述庞大投资产生的影响。
2019年上半年万科的物业管理和相关服务收入以及投资物业租金收入总计达74亿元人民币，同比增长40%。惠誉预计，到2019年至2020年，万科非房地产开发业务的毛利润利息保障倍数将升至0.43-0.46倍（2018年为0.3倍），这将提升该公司的偿债能力并对其信用状况形成支撑。
业务覆盖全国的领先房企：惠誉预计万科将保持在中国房地产开发市场的领先地位——虽然暂时存在政策限制，但主要经济区域的首套房和改善型住房需求强劲令中国房地产销售规模有望继续上升。万科具有业务规模庞大、执行力强劲及财务状况稳健的经营优势，令其能够在中国竞争激烈的周期性房地产行业灵活管控业务风险。
行业风险制约评级：惠誉认为全球房地产行业具有较强的周期性。此外，中国房地产市场仍受政策和监管驱动——中国政府欲持续发展面向普通大众的保障性住房并遏制房地产市场上的投机性需求。
评级推导摘要
万科评级的驱动因素在于，其销售规模位于中国顶级房企之列，且具有保持稳健财务状况（杠杆率低于20%）的能力。该公司的合同销售额自2007年起持续增长，复合年增长率超过20%，2018年合同销售额达6,071亿元人民币。
万科强劲的业务状况与中国海外发展有限公司（中国海外发展，A-/稳定；独立信用状况：BBB+/稳定）及华润置地有限公司（华润置地，BBB+/稳定）相似。中国海外发展的杠杆率持续低于20%，与万科的水平相似；中国海外发展和华润置地均具有较高的财务灵活性以履行债务。华润置地的杠杆率较万科和中国海外发展高出逾10个百分点，但该短板因华润置地拥有覆盖中国主要一二线城市的较成熟的零售投资物业组合而得到了有效弥补。相比之下，万科和中国海外发展的投资物业业务尚处于发展初期。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019年至2020年间合同销售楼面面积每年增长3%-5%，随后逐渐下降
- 2019年合同销售平均售价达每平方米15,500元人民币，2020年至2021年间升至每平方米16,000-16,300元人民币
- 2019年至2020年间拿地楼面面积与已售楼面面积的比率为1.0倍，2021年至2022年间达1.02-1.05倍
- 2019年非房地产开发业务的投资规模和资本支出超过400亿元人民币，2020年至2022年间为每年250亿元人民币
- 到2022年非房地产开发业务的营收较2018年实现翻番
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 鉴于中国房地产行业具有较强的周期性且监管风险高企，惠誉预计未来12至18个月内不会对万科采取正面评级行动
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 万科的EBITDA利润率下滑至持续低于20%（2019年上半年为29%，2018年为30%）
- 净负债与调整后库存的比率升至持续高于30%（2019年上半年为18%，2018年为13%）
- 有证据表明万科的投资物业业务企稳时无法产生符合预期的收益
流动性
流动性充足：截至2019年上半年末，万科持有现金1,329亿元人民币（不包括110亿元人民币的受限制现金），足以覆盖其631亿元人民币的短期债务。2018年万科的经营性现金流为336亿元人民币且现金回款率高达90%以上，足见该公司的现金生成能力强劲。
完整评级行动列表
万科企业股份有限公司
- 长期外币发行人违约评级确认为'BBB+'；展望稳定
- 长期本币发行人违约评级确认为'BBB+'；展望稳定
- 高级无抵押评级确认为'BBB+'
万科地产（香港）有限公司
- 票息率3.95%、2019年到期的6亿美元高级无抵押票据的评级确认为'BBB+'
- 2023年到期的6.5亿美元高级无抵押浮息票据的评级确认为'BBB+'
- 票息率4.15%、2023年到期的9.71亿美元高级无抵押票据的评级确认为'BBB+'
- 票息率5.35%、2024年到期的6.3亿美元高级无抵押票据的评级确认为'BBB+'
- 票息率4.20%、2024年到期的6亿美元高级无抵押票据的评级确认为'BBB+'
- 票息率3.975%、2027年到期的10亿美元高级无抵押票据的评级确认为'BBB+'
- 70亿美元中票计划的评级确认为'BBB+'
财务报表调整：
- 按公允价值对总债务进行调整
- 为合资公司和联营公司提供的32亿元人民币担保视为纯债
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级