惠誉将合景泰富列入负面评级观察名单
Fitch Ratings - Hong Kong - 08 Apr 2022: 本文章英文原文最初于2022年4月1日发布于：Fitch Places KWG on Rating Watch Negative
惠誉评级已将中国房企合景泰富集团控股有限公司（合景泰富）的长期发行人违约评级'B+'、高级无抵押评级及存续债券的评级'B+'，回收率评级为'RR4'，列入负面评级观察名单。下文介绍了完整的评级行动。
合景泰富的评级被列入负面观察名单的原因是，该公司延迟刊发经审计财务报告。惠誉对未按期公布经审计财报视为影响信用状况的事件，且该等事件或对受评企业的评级产生负面影响。
关键评级驱动因素
延迟刊发审计结果：合景泰富于2022年3月30日称，公司将不会在香港上市规则规定的截止日期（2022年3月31日）之前刊发经审计财务报告。该公司最迟将于2022年4月15日发布经审计财报。合景泰富表示，新冠肺炎疫情令其审计程序受到影响。该公司未提及可能变更审计师，且目前亦不存在任何争议。
未经审计的年报：合景泰富于2021年3月31日发布未经审计年报。惠誉预计，截至2021年末，合景泰富的杠杆率（以净债务与开发物业净资产之比衡量）将从逾40%提高至50%以上（负面评级敏感性）。此外，该公司还在报告中披露了其现金总额和银行余额共计295亿元人民币，但尚未披露可用及不受限制的现金余额。
对信用状况的潜在负面影响：惠誉认为，对于‘B’或更高评级的房企而言，无法按期发布经审计财报方面是影响信用状况的敏感性因素，尤其是存在发生审计师变更的情况。原因在于房企的融资渠道可能受到影响，同时公司资产的潜在买家可能望而却步。惠誉认为，合景泰富延迟刊发经审计财报是由技术原因造成的。然而，如有证据表明进一步延迟刊发财报导致该公司的流动性和融资渠道恶化，惠誉将对其采取负面评级行动。
债务集中到期：合景泰富有130亿元人民币左右境内外资本市场债券将在2022年接下来的月份内可回售或到期，包括2022年4月可回售的27亿元人民币境内债及ABS、2022年第三季度可回售的18亿元人民币境内债、2022年第四季度可回售的17亿元和到期的8亿元人民币境内债以及2022年9月到期的9亿美元票据。此外，合景泰富还为2022年4月到期的2.2亿美元私募债券提供担保，公司表示不需要承担兑付。
合同销售额下滑：2022年2月，合景泰富的合同销售总额同比下滑4%；1月同比下滑39%。不过，合景泰富的项目主要集中于因新冠疫情而受到社交限制的大湾区和长三角地区，这或对该公司3月份的合同销售额带来异常影响。
境外资产：合景泰富拥有大规模境外资产，包括位于香港启德和鸭脷洲的项目。启德项目已完工，鸭脷洲项目施工接近尾声。惠誉预计，其可售资源合计将达450亿港元。惠誉认为，这些资产有助于合景泰富获得额外融资和/或流动性。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——财务透明度：合景泰富“财务透明度” ESG信用相关度评分项得分为4分。该公司此前确认，其或有负债高于此前披露的水平。
评级推导摘要
合景泰富的权益合同销售规模为650亿元人民币，其销售规模及地域多元化程度与'BB-'评级同业一致。该公司的杠杆率位于50%左右，亦与'BB-'评级同业相当。然而，其隐含现金回款与所披露的合同销售额之比仍低于多数'BB'评级区间同业和诸多'B+'评级区间同业。
合景泰富评级的制约因素在于，其即将到期的资本市场债务再融资风险上升。惠誉认为，短期内合景泰富的资本市场融资渠道仍将有限，这表明该公司或会利用其内部现金来偿债。考虑到目前动荡的市场环境，惠誉认为财务灵活性具有高度重要性。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022至2024年间权益合同销售额为每年580亿-650亿元人民币（2020年为650亿元人民币；2021年上半年为390亿元人民币）；
- 未售土地储备可支持开发的年期保持在2.5-3.0年，且合景泰富将放缓拿地以供优先偿债（如有需要）；
关键回收率评级假设：
- 惠誉的回收率分析假设，由于合景泰富本质上是一家资产交易公司，其若破产将走清算程序。基于其所处房地产行业的性质，清算变现价值始终高于重组后持续经营。
- 按照评级标准扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
- 根据惠誉的《回收率评级及债务工具评级标准》，对应收账款适用的折扣率由30%调至20%。合景泰富的应收账款在其总资产中的占比较小，这在中国房地产行业的典型特征之一。
- 物业库存净值适用36%的折扣率。合景泰富的库存主要包括竣工待售物业、开发中物业及拿地存款/预付款。不同物业类型适用不同的折扣率，最终推导出物业净值的混合折扣率。
- 持有待售已竣工待售物业适用30%的折扣率。竣工商品房更接近可售库存，回收价值通常较高。合景泰富的历史毛利率约为27%。
- 开发中物业适用45%的折扣率。相较于竣工物业，开发中物业更难销售。而且，这些资产的工程进度各不相同。适用折扣率前的开发中物业余额已扣减经利润率调整后的客户保证金。
- 对购地保证金及预付款适用10%的折扣率。与已竣工商品房相似，持有待开发土地基本等同于可售库存。合景泰富的土地大多位于大湾区。因此，惠誉采用了较标准中50%常规折扣率更低的比率。
- 房地产、厂房及设备适用的折扣率自40%调整至50%。原因是该部分资产主要为价值较低的建筑物。
- 投资物业适用60%的折扣率。合景泰富的投资物业组合主要包括位于大湾区的商业建筑物。然而，该组合平均租金收益率为2.7%，低于行业平均水平。惠誉认为60%的折扣率为适当水平，该折扣率下投资物业清算价值的隐含租金收益率约为5%。
- 合资企业净资产适用50%的折扣率，与适用于库存的基准折扣率一致。合资企业资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。
- 对扣除应付票据和贸易应付账款（建设费用及留存应付账款）金额后的超额现金不适用折扣率。惠誉假设超过未偿还应付账款的可用现金不可用于其他偿债目的，因此对超额现金不适用折扣率。
对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR3'。但是，然而，根据惠誉《回收率评级标准国别化处理》适用于中国的评级上限，其回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若合景泰富未满足负面敏感性阈值的触发条件，则惠誉可能将其移出负面评级观察名单。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有证据表明融资渠道和/或流动性进一步恶化；
- 未能于4月中旬前发布无保留意见财务审计报告；
- 合同销售额或现金回款持续下滑；
- 杠杆率（以净债务与物业净资产之比衡量）持续高于50%，或资产负债表透明度及/或对少数股东权益的敞口显著恶化。
流动性及债务结构
大量债务到期：合景泰富有130亿元人民币左右境内外资本市场债券将在2022年剩余月份可回售或到期，包括2022年4月可回售的27亿元人民币境内债及ABS、2022年第三季度可回售的18亿元人民币境内债、2022年第四季度可回售的17亿元和到期的8亿元人民币境内债以及2022年9月到期的9亿美元票据。截至2021年末，该公司的现金总额和银行余额共计295亿元人民币，但其尚未披露可用及不受限制的现金余额。
合景泰富可能会通过香港的可售资源（预计为450亿元人民币）获得额外融资和/或流动性，但具体将取决于其执行风险。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
合景泰富“财务透明度” ESG信用相关度评分项得分为4分，原因在于合景泰富此前确认其或有负债高于此前披露的水平。这对合景泰富的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级