标普：顺丰控股的“A-”评级获确认；因确认收购融资计划而移出负面观察；展望负面

顺丰控股用债务融资置换过桥贷款来完成对DHL旗下大中华区供应链管理业务的收购，将使得其债务对EBITDA的比率接近1.5倍，临近我们下调公司评级的条件。 同时，长期而言，本次收购应会改善顺丰控股的B2B供应链服务能力，对其信用状况有正面影响。 另外，顺丰控股于4月23日公布公司拟在境内发行可转债，潜在转股或为公司提供一条降低债务的路径，但我们将其视作债务，因该可转债不具有强制性转股特征。 2019年4月24日，标普全球确认顺丰控股的“A-”评级，同时将其移出负面观察；2018年10月29日该公司被列入负面观察。 负面展望反映我们认为，通过举债融资进行收购，在竞争激烈的经营大环境下，顺丰控股的杠杆缓冲空间减少，其运营表现的容错率降低。 香港，2019年4月24日—标普全球评级今日宣布，对顺丰控股股份有限公司（顺丰控股）的负面展望反映，举债收购DHL旗下大中华区供应链管理业务后，顺丰控股的杠杆缓冲空间减少且运营表现的容错率降低。确认顺丰控股的评级反映该公司在未来两年将保持较为保守的财务政策，并将致力于管理其债务杠杆水平。 今年3季度顺丰控股将用债务融资置换过桥贷款来完成DHL交易。2019年2月18日，顺丰控股以自有现金和过桥贷款组合的方式正式完成收购。举债收购使得该公司的债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率接近1.5倍，临近我们下调公司评级的条件。鉴于业务扩张产生持续的资本支出需求，我们预计未来2年该比率将保持在约1.3至1.5倍。融资来源与扩张需求的短期错配，或导致顺丰控股的流动性出现阶段性波动，我们对公司的流动性状况评估从强劲调整为足够。 我们认为，成功整合标的公司或有助于巩固顺丰控股在更广泛的物流行业的市场地位，同时在长期内有助于其拉开与国内快递竞争对手间的距离。在提供国内基础设施和引入本地客户的同时，我们预计顺丰控股将利用德国邮政敦豪集团的技术和在中国的悠久经营历史来增强自身的B2B供应链业务布局和管理能力。在本次交易完成后顺丰敦豪供应链中国业务正式成立。未来10年德国邮政敦豪集团将获得基于联名公司营收的合作服务费，同时向联名公司提供品牌授权、技术共享和其他方面的支持。 我们将顺丰控股拟发行的境内可转债视作债务，原因是其不具有强制性转股特征。顺丰控股可能将本次发行募集的资金用于支持部分资本支出，我们预计2019年资本支出为115亿元人民币。尽管可转债转股可以提供一条降低债务的潜在路径，但转换条款和股市环境存在不确定性。4月23日，顺丰控股公告董事会已批准发行不超过65亿元可转债。我们预计顺丰控股今年下半年将完成可转债发行。境内可转债通常在发行6个月后进入转股期。 尽管宏观经济形势严峻，但我们预计，顺丰控股的核心业务（包括时效快递和经济快递）将在未来一年内保持15%左右的增速。商业活动疲软可能会对公司商业物流件的数量带来一定不利影响，但我们预计，公司将通过产品细分进一步渗透中高端电子商务及个人包裹市场。这有望提升公司主要物流资产的利用率，而较低的边际成本也有望使其服务定价更具竞争力，从而能够满足更广泛消费者群体的需求。 我们预计，受新业务规模扩大及成本控制改善驱动，未来两年顺丰控股的利润率将得到改善。在我们的基本假设情形中，我们预计公司的毛利润率将在未来两年内增长50-100个基点，息税前利润率（EBIT margin）将在6.2%-6.5%区间。公司在新业务领域的前期大规模投资是拖累其2018年利润率的主要原因。但即便如此，新业务（如重货、冷运、国际和同城服务）收入强劲增长将进一步提升公司业务的多元化水平。2018年，新业务对公司总收入的贡献率由2017年的13.7%提高至18.9%。 负面展望反映顺丰控股的杠杆率上升、评级缓冲空间收窄。通过现金和举债进行大规模收购使顺丰控股的债务杠杆接近我们评级下调的条件1.5倍。收购还显著压缩了公司在面临潜在经营或监管环境变化时业绩下滑的容错率。 若顺丰控股的债务对EBITDA比率升至1.5倍以上且没有改善迹象，我们就可能下调其评级。若因公司业绩不佳导致其利润率未能出现改善或销量下滑，则前述情况就可能发生。业绩不佳还可能意味着顺丰控股较其他公司的竞争地位减弱。 若顺丰控股的债务对EBITDA比率能够持续朝1.5倍以下方向改善，我们就可能将其展望调整为稳定。若公司的销售增速或利润率显著高于我们预期水平，或其大部分可转债被转为普通股，前述情况就有可能发生。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级