标普：尽管健合集团销售额增速放缓，但良好的现金流水平将使其杠杆率保持低位

香港，2019年8月23日—标普全球评级今日表示，受中国电商监管新规影响，澳洲保健品代购销量持续下降，这对健合国际控股有限公司（健合集团；BB+/稳定/--）的业绩造成了不利影响。尽管销售额增速放缓，但由于公司的经营性现金流生成能力良好，我们估算公司2019年的杠杆率（即债务对EBITDA比率）将保持在1.5-1.7倍区间。 健合集团2019年上半年的EBITDA表现稍稍落后于我们的预期。今年上半年公司的收入同比增长11.4%，而前七个月的收入增速仅为5.3%，较过去两年每年24%的水平有所放缓。我们对其2019年全年收入增速的预测值为5%左右，与其年初至今的收入增速较为接近。增速放缓的主要原因在于中国收紧对电商经营的监管。另外，中国政府对于保健品行业不合规宣传营销的打击也降低了消费者的购买积极性。 今年以来，健合集团通过线上个体商户销售的保健品总额呈现疲态，且我们预计这一趋势还将持续。但是，婴儿产品业务板块增强了公司销售额来源的多样性，并为销售额下降提供了一定缓冲空间。公司保持了其在婴儿配方奶粉领域的市场份额，销售额增长15%。该产品的收入占公司总收入的近50%。另外，得益于公司现有销售渠道，其向婴儿护理产品领域的扩张也在逐渐步入正轨，尽管目前只贡献总收入的5%。 高昂的销售费用使健合集团报告的EBITDA利润率下降3.9个百分点，亦使EBITDA同比下降4.3%至12亿元人民币左右。这主要是由于健合集团维持大规模营销和销售计划，而这是支撑公司此前高速发展阶段的重要手段。我们预计，未来公司的费用比率将小幅下降。另外，受保健品存货增加影响，公司的经营性现金流也小幅下降10%。2019年8月，健合集团赎回5000万美元优先债券，使其债务余额降至57亿元人民币。 随着公司陆续推出新产品，以及不断搭建公司直控的国内保健品销售渠道，我们预计2020年公司的销售额增速将会提升。2019年上半年，公司直控渠道产生的保健品销售额占公司总收入的14%，高于2017年的8%。我们的基本情形假设预期，到2020年健合集团的债务对EBITDA比率将改善至1.3-1.5倍区间。 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级