标普：顺丰控股“A-”评级获确认；因大规模投资且盈利转弱，展望为负面

- 由于在竞争加剧的背景下扩大投资且盈利能力弱化，顺丰控股股份有限公司（顺丰控股）的财务指标仍将面临压力。 - 顺丰控股不超过220亿元人民币的A股定向增发计划的时间点仍不确定，但若成功发行，在进行高额投资且盈利波动的情形下，这应能提供足够的财务缓冲空间。 - 2021年5月13日，标普全球评级确认顺丰控股的长期主体信用评级“A-”以及其担保的优先无抵押债券的债项评级“A-”。我们于2021年2月11日将其评级列入负面信用观察名单，现将其评级移出信用观察。 - 负面展望反映我们认为，在巩固长期竞争力的目标下，顺丰控股的扩张意愿上升，将导致其信用指标弱化。 香港，2021年5月17日—标普全球评级5月13日宣布，对顺丰控股采取上述评级行动。 顺丰控股或将谨慎进入低端电商包裹业务板块。我们预计顺丰控股将建立新的加盟网络，以服务于中低端电商包裹的需求，即快递市场增长最快的板块。我们认为该公司在中高端电商包裹业务中已将易于取得的成果大致探索完毕，随着该公司在接近2020年底时特惠件日包裹量超越1000万件，冗余产能已被使用完。今年顺丰控股或将在9座城市推出服务于低端市场的加盟网络，随后于2022年扩张至全国。由加盟方提供资金，顺丰控股能够更快且以更低成本推出该项服务，这是低端包裹业务成功的关键。 随着顺丰控股进入低端市场，该公司与通达系运营商之间的竞争将加剧。尽管与现有直营网络存在成本协同效应，但新的加盟网络将需进行额外投资和件量爬坡期。在运营规模达到日包裹量近2000万件（我们根据通达系运营商估算的收支平衡包裹量）之前，顺丰控股进入该低端市场将拖累其盈利能力。 核心业务收入组合的转变以及扩大新业务的投资，在未来两年将弱化顺丰控股的盈利能力。我们预计2021年该公司EBIT利润率将下滑至4.2%-4.4%，随后于2022年改善至4.8%。2020年EBIT利润率为5.8%。随着低价电商包裹服务被纳入收入组合，这将稀释顺丰控股核心快递业务的盈利能力，包括时效和经济板块。我们预测该公司核心业务收入将增长15%-18%，包裹量增长逾40%。这意味着单位收入将下滑近20%。该公司的削减成本方案，包括四网融通，可能于今年下半年开始显示成效。 顺丰控股将继续扩张新业务，以提升其在几乎所有物流领域的能力。新业务包括快运、冷链、跨境、同城和供应链。上述领域内强劲的收入增长将提升该公司的业务多元化。然而，相关前期投资和业务爬坡将继续令该公司盈利能力承压。2020年新业务的收入贡献达26.8%，高于三年前的15%以下水平。 未来两年顺丰控股将出现高额自由经营性现金流赤字。该公司将进行投资，以维持其在竞争激烈的快递行业内的市场地位，并拓展新业务板块。我们预计2021年该公司的资本支出约为160-165亿元人民币，其中约20%与鄂州枢纽项目的施工相关。而我们预计该公司今年的经营性现金流为100-110亿元人民币。 拟收购嘉里物流联网有限公司的交易将进一步扩大顺丰控股今年的现金流赤字。2021年2月顺丰控股宣布以176亿港元收购嘉里物流的多数股权。我们预计该交易将于2021年三季度或四季度完成。如不进行股权融资，在完成该项举债收购后，顺丰控股的杠杆率可能上升至接近2倍，高于2020年的0.6倍。 顺丰控股需依赖于非债务融资，以将债务杠杆控制在1.5倍以下。顺丰控股不超过220亿元人民币的A股定向增发计划还需获得中国证监会的批准。一旦获得监管批准，A股上市企业通常有12个月的窗口期来完成定增。顺丰控股计划于今年下半年完成股票发行。若成功发行，这将覆盖其未来两年预计资本支出的逾一半，且杠杆率将低于1.0倍。但股票发行还取决于股市状况，且存在执行风险。 此外，顺丰房托将于2021年5月17日在香港上市，顺丰控股欲借此募资达26亿港元。顺丰控股将以顺丰房托为平台，以购买物流物业并盘活融资。上述股权融资方案符合我们此前的预期，即顺丰控股在专注于增长的同时，将通过非债务融资来管理债务杠杆。我们认为顺丰控股将努力避免评级被下调，从而能将融资成本最小化，并保留强劲的债务资本市场渠道。 负面展望表明，在竞争加剧的背景下，顺丰控股的杠杆率不断上升且评级缓冲空间缩小。在巩固长期竞争力的目标下，顺丰控股的扩张意愿上升，或将削弱其短期财务实力。 如果顺丰控股的债务对EBITDA比率超过1.5倍，且没有改善迹象，我们则可能下调其评级。可能情形包括： - 顺丰控股未能执行其股权融资计划；或 - 顺丰控股的经营业绩持续不佳，导致无法恢复盈利能力或包裹量减少。业绩不佳也可能表明，相比同业顺丰控股的竞争力弱化。 如果顺丰控股的债务对EBITDA比率改善至持续低于1.5倍，我们则可能将展望调整至稳定。可能情形包括： - 顺丰控股成功完成股票发行；以及 - 在业务扩张中，该公司保持主要板块的竞争力并管理盈利能力。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级