标普：深国际“BBB”评级获确认；展望稳定；个体信用状况调整至“bb+”

深国际的财务业绩可能加大波动，因非收费公路业务的比重快速上升，且全国收费公路免收车辆通行费的政策可能持续到2020年年中。 我们因而将该公司的个体信用状况从“bbb-”调整至“bb+”。我们持续评估深国际获得深圳市政府特别支持的可能性较高。 2020年3月6日，标普全球评级确认深国际的长期主体信用评级“BBB”。 公司未来12-24个月展望稳定，反映出我们认为深国际将适当管控非收费公路业务扩张的执行风险以及新投资。 香港，2020年3月9日—标普全球评级3月6日采取上述评级行动。我们确认深圳国际控股有限公司（深国际）的评级，原因在于我们持续评估该公司获得深圳市政府特别支持的可能性较高。 不过，我们预计深国际的财务业绩与杠杆率的波动加大。这是因为未来两年该公司地产开发与物流业务的现金流比重快速增加，以及全国收费公路免收车辆通行费造成2020年收费公路收入显著下降。因此我们将深国际的个体信用状况（SACP）从“bbb-”调整至“bb+”。 我们认为，深国际非收费公路业务的持续扩张和投资，将导致其收入和现金流更加波动，并且可预见性降低。我们估算，2019年深国际地产和物流业务的经营性现金流（FFO）比重超过40%，2020年将升至80%以上，随后在2021年回落至30%-40%。此种波动主要缘于2020年收费公路免收过路费的政策，以及2020-2022年地产收入的批量认定。因此，我们将该公司的财务风险状况从中等调整至很高。这一评估与对具有类似波动水平的发债人的评估一致。不过，我们加入了一个子级的提升以得到最终“bb+”的个体信用状况打分，用来反映波动水平较低的收费公路业务依然对该公司贡献了可观比例的现金流的情况。 深国际与全国知名地产开发商联合开发深圳前海地块，受此支持，该公司未来三年将认定大笔地产开发收入和利润。我们估计，深国际在深圳梅林关的住宅项目将在2019年为公司带来约40亿港元的收入以及超过20亿港元的利润，并在2020年贡献约47亿港元的收入。深国际在前海的商业地产和写字楼出租项目也将在2020-2022年间产生每年6亿港元的红利。 另外，深国际集团还通过下属公司—深圳高速公路股份有限公司（深高速）进军环保领域。我们认为，未来两年该业务不会带来显著的现金流。然而，该业务需要现金支出来提高产能。深高速环保资产的盈利能力远远不及收费公路业务，因此公司的整体利润率将承压。 我们预计深国际2020年的营业毛利将短暂收窄，原因在于收费公路的运营成本基本缺乏弹性，而收费公路收入将较2019年的约51.5亿港元下降50%至26亿港元左右。不过这一影响可能较为短暂，因为我们预计收费公路免收过路费的政策将在2020年晚些时候取消，公路流量应能从1月底至2月中旬的最低水平逐渐回升。因此，我们预计随着新冠疫情得到控制，收费公路收入将在今年下半年大幅反弹。 鉴于深国际与深圳市政府的紧密关联，我们预计该公司将保持财务灵活性并继续享受优惠的融资条件。截至2019年年底，该公司的平均融资成本率为4.4%。 公司未来12-24个月展望稳定，反映出我们认为深国际的收费公路业务将重获强劲现金流，同时该公司将适当管控扩张非收费公路业务的执行风险和新投资。然而，收费公路免收过路费，加上新冠疫情造成中国经济活动降温而给地产行业带来影响，将使其收入受到冲击。 如果我们进一步下调深国际的个体信用状况，那么我们可能下调该公司评级。如果深国际的经营性现金流与债务比率降至12%以下，或经营性现金流现金利息覆盖率持续低于2倍，那么我们就可能采取上述行动。触发因素包括：（1）2021年收费公路收入未能从新冠疫情造成的业务中断中有效恢复；（2）深国际的投资和收购较我们预期更为激进。 长远而言，如果深国际的业务风险状况显著弱化，我们则可能下调其个体信用状况。如果该公司将大部分收费公路资产回售或转让给当地政府或第三方，或公司激进扩张信用状况较弱的非收费公路业务，就可能造成个体信用状况下调。 如果我们评估深圳市政府的资信水平弱化，则可能将深国际的评级下调至“BBB-”，不过发生这种情况的可能性较低。 我们认为上调评级的可能性有限，原因在于，我们预计深国际的非收费公路业务将持续扩张，从而带来执行风险以及长期策略的不确定性。但是，如果深国际的经营性现金流与债务比率超过30%，并且我们认为这一水平可持续，那么我们可能上调其评级。 深国际为控股公司，主营物流基础设施的投资、建筑与运营，第三方物流服务，物流信息服务以及收费公路业务。该公司与深圳市政府签订土地整备协议后，亦参与地产开发业务。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级