惠誉授予佳兆业集团拟发行美元票据'B'的评级
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 25 May 2021: 本文章英文原文最初于2021年5月24日发布于：Fitch Rates Kaisa's Proposed USD Notes 'B'
惠誉评级已授予中国房企佳兆业集团控股有限公司（佳兆业集团，B/稳定）拟发行美元高级无抵押票据'B'的评级，回收率评级为'RR4'。
发行收益将用于为一年内到期的现有中长期境外债务进行再融资。拟发行票据构成佳兆业集团的直接、高级无抵押债务，因此其评级与该公司的高级无抵押评级一致。
佳兆业集团的评级是基于，该公司雄厚的资产基础能够支持规模扩张，其业务规模现与‘BB’类评级房企的水平相当。佳兆业集团的评级因杠杆率高企受到制约，2020年末该公司按净债务（含外部担保）与调整后库存（含以原始成本计算的城市更新项目和投资物业）之比衡量的杠杆率为52%。惠誉预计，拿地成本和建安成本走高，加之为合资公司和联营公司提供的物业开发相关担保，或将导致佳兆业集团的杠杆率在2021至2023年间攀升至56%-57%。
关键评级驱动因素
高杠杆率制约评级：惠誉预计，2021至2023年间佳兆业集团的杠杆率将保持在56%-57%以上，2020年和2019年该比率分别为52%和62%。2020年杠杆率下降的原因是该集团向其少数股东出售了城市更新项目，从而令其可用现金有所增加。惠誉认为，鉴于佳兆业集团未来一到两年土地购置预算较高且利息负担沉重，进一步去杠杆或将面临挑战。
惠誉预计，2021至2022年间佳兆业集团将把权益销售的38%-39%用于土地购置及将城市更新项目转换为土储（2019至2020年间该比例为31%-44%），包括收购位于北京的一个住宅项目。佳兆业集团亦于2021年2月成立合资公司入股启德地块的商业地产项目，总对价70亿港元（合61亿元人民币）。惠誉预计，佳兆业集团将为一些合资项目提供担保，这也令该公司的杠杆率走高。
少数股东权益提升、合资公司敞口扩大：惠誉预计，2021年佳兆业集团的合资公司敞口（包括合资投资、合资公司的应收账款及应付账款）将增至449亿元人民币（2020年为242亿元人民币）。2020年佳兆业集团少数股权占总股本的比例升至59%（2019年该比率为54%）。惠誉认为，合资公司风险敞口扩大以及少数股东权益的提升降低了财务透明度及灵活性，因而令佳兆业集团的信用状况有所弱化。
项目收购交易或将压缩利润率：佳兆业集团拟于2021年二季度通过其董事长以130亿元人民币总对价收购北京四环附近的住宅及商业项目。收购资金将由90亿元人民币境外贷款、22亿元人民币配股募资及18亿元人民币内部现金提供。该关联方交易须经股东批准。
惠誉预计，佳兆业集团将从2021年下半年起出售部分位于北京的住宅项目。惠誉认为，鉴于北京住宅售价上限与该公司的购地成本水平类似，住宅项目的出售或将在未来12-18个月内降低其利润率。此外，随着佳兆业集团在大湾区以外区域拓展多元化业务，中国一至三线城市高昂的土地成本亦令该公司的利润率承压。鉴于此，惠誉预计，佳兆业集团的EBITDA利润率（不包括资本化利息）在2021年和2022年将分别降至25.6%和24.7%，2019至2020年该指标为28%-30%。
城市更新项目提供灵活性：惠誉认为，佳兆业集团的城市更新业务提供了运营灵活性，因为其高盈利能力有助于该公司在市场低迷时期保持价格下调空间。由于这些项目的土地成本较低，佳兆业集团亦可通过出售城市更新项目的股权获得利润。佳兆业集团在城市更新业务方面的长期经验使其能够获得毛利率高达40%以上的大规模土地储备，支持该公司2020年30%的EBITDA利润率（已售商品成本中不含资本化利息）。佳兆业坐拥大量城市更新项目，这亦令该公司拥有持续不断的项目在2021年进入销售阶段。
大规模优质土地储备：惠誉认为，佳兆业集团优质的土地储备将支持该公司未来三年的权益销售。该公司预计其680万平方米的总楼面面积将实现1,300亿元人民币的权益销售额。当城市更新项目土地储备的转化时间超过预期时，佳兆业集团的优质资产基础亦可支持其流动性，因为公司可以很容易为其地理位置优越的城市更新项目找到买家，尤其是位于深圳的项目。截至2020年末，佳兆业集团的土储总规模达到2,870万平方米（可售资源预计为6,700亿元人民币），其中55%的面积位于大湾区。
评级推导摘要
佳兆业集团2020年的权益销售额与龙光集团有限公司（龙光，BB/稳定）和中国奥园集团股份有限公司（中国奥园，BB/稳定）等‘BB’类同业水平相当，超过合景泰富集团控股有限公司（合景泰富，BB-/稳定）和时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定）600亿-700亿元人民币的销售额规模。佳兆业集团半数以上的土地储备（以总楼面面积衡量）位于大湾区，与龙光、中国奥园和时代中国相似。得益于高利润率的城市更新项目，佳兆业集团约30%的EBITDA利润率（不含2019至2020年间的资本化利息）在‘BB’类评级同业中处于高端。
与佳兆业集团最接近的同业公司是阳光城集团股份有限公司（阳光城，B+/稳定）。阳光城的销售规模大于佳兆业集团，且阳光城的土地储备多元化程度更高。但是，阳光城的EBITDA利润率（不含资本化利息）约为22%，低于佳兆业集团逾30%的水平。2020年阳光城的杠杆率（按净债务与调整后库存的比率衡量）为47%，低于佳兆业集团52%的杠杆率水平。
佳兆业集团的杠杆率水平和EBITDA利润率（不含资本化利息）与广州富力地产股份有限公司（富力地产，B+/稳定）水平相当，但佳兆业集团的流动性强于富力地产。与富力地产相比，佳兆业集团的业务规模更小，但合资公司及非控股权益敞口更大，富力地产的土储多元化程度则高于佳兆业集团。阳光城与富力地产相对更稳健的业务状况是其与佳兆业集团之间一个子级评级差异的原因。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年和2022年权益合同销售额分别提升10%和8%（2020年为21%）
- 2021至2022年间，权益购地成本与合同销售额的比率为37%-38%（2020年为44%）
- 2021年和2022年，现金回款率分别为73%和75%左右（2020年为71%）
- 2021至2022年间，建安成本与权益合同销售额的比率介于20%-22%之间（2019至2020年为20%-24%）
- 净收益派息率为15%（2020年为15%）
惠誉的关键回收率评级假设
惠誉使用多项评级假设推导得出采用4倍的EBITDA倍数对佳兆业集团持续经营前提下的企业价值做出评估。若资产清算将使债权人获得更高回报，则惠誉将采用清算方法。
清算方法
鉴于佳兆业集团的物业资产可在回收过程中被处置，惠誉采用以下清算方法：
- 扣除10%的行政费用
- 对应收账款适用30%的折扣率
- 鉴于EBITDA利润率（不含开发物业的资本化利息）介于20%-25%，对净库存适用25%的折扣率
- 对物业、厂房及设备适用40%的折扣率
- 鉴于公司投资物业的收益率仅为1.5%，对投资物业适用75%的折扣率
- 对超额现金（从可用现金中扣除应付账款后）适用40%的折扣率。
佳兆业集团的对应回收率评级为'RR2'。但是，其回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在 “债权人友好” 维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级和'RR4'的回收率评级为软上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量，包括为合资公司和联营公司担保的债务）持续低于55%，且非控股权益无大幅提升。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量，包括为合资公司和联营公司担保的债务）持续高于65%。
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2020年末，佳兆业集团持有231亿元人民币短期计息债务、361亿元人民币未受限制现金、36亿元人民币长期银行存款及62亿元人民币受限制现金。此外，该公司于2021年4月增发2023年9月到期的2亿美元债券，以对其将于一年内到期的中长期境外债务进行再融资。佳兆业集团还持有1,360亿元人民币的总授信额度，其中1,070亿元人民币尚未使用。该公司的平均融资成本从2019年的8.8%降至2020年的8.7%。
财务报表调整摘要
佳兆业集团的已发行债券已进行面值调整。集团在其他应付款中记入的非金融机构计息借款被调整为债务。惠誉计算2020年末佳兆业集团的调整后库存为1,540亿元人民币，包括物业开发库存、按成本价购入的投资物业、酒店物业及合资投资。客户存款、分别归属于非控股权益以及合资公司与联营公司的金额已从上述款项总额中扣除。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级