标普：因迈向有纪律性增长且利润率稳定，合景泰富集团展望调整至稳定；“B+”评级获确认（完整评级公告）

- 中国开发商合景泰富集团控股有限公司（合景泰富集团）通过强劲的销售执行、改善现金管理、以及更为审慎的购地来实现逐步降杠杆。 - 我们预计未来两年该公司销售将继续增长，且利润率大体保持稳定。 - 2021年4月16日，标普全球评级将合景泰富集团的评级展望调整至稳定。我们亦确认合景泰富集团的长期主体信用评级“B+”及其优先无抵押债券的长期债项评级“B”。 - 合景泰富集团的稳定展望反映我们认为，未来12个月该公司盈利将继续增长，同时保持购地的纪律性，从而使其杠杆率逐步改善。我们还预计该公司利润率将大体保持稳定。 香港，2021年4月19日—标普全球评级4月16日宣布，对合景泰富集团采取上述评级行动。 未来12-24个月合景泰富集团或将保持财务审慎，进行纪律性购地并改善现金管理。支撑因素源于该公司已转换策略，专注于高质量增长以及提升资本效率，而非追求规模。得益于此，我们认为未来两年其债务将小幅增长，并逐步恢复其高杠杆水平。 2016-2019年合景泰富集团激进扩张导致杠杆率弱化。2020年，该公司缩减购地规模和超额现金余额。权益土地成本下降至194亿元人民币，占权益合约销售的30%，2019年和2018年该比率分别为33%和53%。这使得该公司的经调整债务规模降低至779亿元，低于2019年的856亿元。我们预计2021年该公司将保持纪律性，会将现金收益的35%-40%或260-280亿元用于支付地价。 我们认为，合景泰富集团可将高额现金余额用于偿还债务。截至2020年底，该公司在手现金余额为450亿元，约为其报表借款的57%和短期借款的1.8倍。 合景泰富集团在经济发达地区拥有充足的可售资源，将推动盈利增长和用于补充土储的现金流。2021年该公司拥有2,050亿元可售资源，其中83%位于大湾区和长三角。其中大部分于2016年后获得，且位于一二线城市，当地需求和去化率强劲。据此，我们认为2021年该公司合约销售将从2020年的约1,030亿元增长至1,200-1,250亿元，意味着约60%的去化率。这应能支撑我们对于未来两年其权益收入每年增长15%-20%的预测。可预见度高的现金生成亦将覆盖其补充土地需求。 随着合景泰富集团对更多项目进行并表，透明度应会逐渐提升。2020年该公司对93%的新收购可售资源进行并表，显著高于2019年的74%。该规模高于其2020年权益收入，其中仅有65%源于子公司。我们认为未来三年该贡献率应会朝70%增长。 因合联营企业的信息披露程度通常较低，当前的低并表比率意味着风险。未来盈利的可预见度亦较低，使得并表层面及穿透式杠杆率之间产生较大差距。2020年，其穿透式债务对EBITDA比率为6.6倍，而并表层面的债务对EBITDA比率为10.2倍。相较2019年分别为8.5倍和13.8倍，这一差距略有缩小，且应会继续逐步靠拢。 我们预计，未来两年合景泰富集团的利润率将基本稳定在29%-31%区间。我们认为，公司截至2020年末的土储成本具有竞争力，土地成本仅占平均意向售价的约30%。成本较低部分源于公司拥有较长的经营历史，且对利润率较为重视。公司部分项目（包括一些很久之前收购的项目）的利润率或高达50%以上，这有望在一定程度上平衡业内企业普遍面临的利润率收缩压力。 不断增加的在手旧城改造项目支撑了公司的可售资源水平，并在一定程度上支撑了利润率。合景泰富集团仅在2018年加快了对这一业务的资源投入，该业务也成为了公司土地储备的一个重要来源。截至2020年末，合景泰富集团签约了34个此类项目，主要位于广州、佛山和东莞。这些项目或将潜在转化为2,200万平方米的可售资源，远高于公司2020年610万平方米（建筑面积）的总销售面积。这些项目已取得不错进展，其中两个完成了中标程序，另外三个已开始拆除工作。我们预计，这些项目将在2021年为公司贡献约100亿元人民币的可售资源，2022年将贡献超200亿元的可售资源。 我们预计，受公司租金收入每年稳定增长20%-30%的支撑，未来两年合景泰富集团的租金收入将覆盖其20%左右的利息费用。我们认为，合景泰富集团的办公楼及购物中心质量普遍较高，且大部分位于广州、上海、北京、成都等一二线城市。公司的酒店资产也能产生较稳定的收入。除现有的37座购物中心、办公楼宇及酒店资产的内生增长外，合景泰富集团还将有26座购物中心和10座办公楼宇也计划在未来3-4年内开业。 合景泰富集团稳健的融资渠道以及管理良好的债务到期期限将继续支撑其评级。截至2020年末，公司的债务构成非常均衡，约40%为银行借款，60%为境内外资本市场融资。公司债务的加权平均到期期限约为3年，在相似评级的开发商中（基本为2-2.5年）属于较高水平。 稳定展望反映我们认为，合景泰富集团的权益收入规模将继续扩大且利润率将基本保持稳定，从而使该公司杠杆率在未来12个月获得小幅改善。我们还预计，该公司在购地及在投资性房地产的资本开支方面将保持纪律性，因此债务增速将会放缓。 若合景泰富集团的权益收入增速及利润率弱于我们的预期，或如果因进行更激进的扩张导致其未能控制债务增长，我们就可能下调该公司的评级。若其穿透式债务对EBITDA比率增至7倍以上且无改善迹象，或其并表层面的债务对EBITDA比率从当前水平弱化，就可能意味着前述情况发生。 未来12个月该公司获得评级上调的可能性有限。但是，若合景泰富集团能够显著提高盈利能力并增加收入，同时保持财务纪律审慎，使其穿透式债务对EBITDA比率大幅改善至5倍以下，且并表层面的债务对EBITDA比率改善至7倍左右或以下，我们就可能上调其评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 ©️未经许可，禁止转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。