惠誉确认中国金茂的评级为'BBB-'；展望稳定；移出评级观察名单（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 12 Apr 2022: 本文章英文原文最初于2022年4月10日发布于：Fitch Affirms China Jinmao at 'BBB-'; Outlook Stable; Removes UCO 惠誉评级已确认中国金茂控股集团有限公司（中国金茂）的长期外币发行人违约评级为'BBB-'，展望稳定。惠誉同时确认中国金茂的高级无抵押评级为'BBB-'。 惠誉依据其发布的最新版《企业评级标准》，于2021年10月20日将中国金茂的所有评级列入评级观察名单，目前惠誉已将上述所有评级移出评级观察名单。 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，基于中国金茂的独立信用状况上调一个子级得出其评级。惠誉对中国金茂与母公司之间的关联性因素进行评估，认为法律层面支持意愿为“中等”，战略层面支持意愿为“低”，运营层面支持意愿为“中等”。 在房地产行业陷入困境之际，中国金茂较强的品牌知名度、充裕的优质土地储备、稳定的杠杆率及较高的财务灵活性为其独立信用状况提供支撑。中国金茂独立信用状况的制约因素在于，与评级较高的同业相比，该公司的利润率较弱且资产负债表透明度较低（体现为隐含现金回款率较低）。 关键评级驱动因素 财务灵活性较高：中国金茂拥有稳健的资本市场融资渠道。今年迄今为止，该公司已发行33亿元人民币公司债券（五年期、第三年可回售）及3.5亿美元高级票据（三年期）。惠誉认为，中国金茂强劲的业务状况和国企背景将继续为其财务灵活性提供支撑。 杠杆率持稳：惠誉认为，中国金茂能够将杠杆率（以净债务与物业净资产的比率衡量）维持在低于40%的稳健水平。该公司杠杆率从2020年的36%升至2021年的41%，略高于触发惠誉采取负面评级行动的阈值40%。不过，鉴于中国金茂结转至2022年的购地款少于2021年，惠誉认为其杠杆率高于40%可能是暂时现象。该公司设定的目标土地补充率（拿地楼面面积与售出楼面面积的比率）为1倍，其3.5年至4年的土储可支持开发年期长于行业平均水平，且销售回款处于稳健水平。 2021年中国金茂现金支出增多且杠杆率上升，这是因为该公司在2021年上半年拿地增多（占2021年拿地总量的57%，而2020年占比为45%），而上半年购地款不太可能推迟至下一年支付。2021年中国金茂的付款速度亦有所加快，以为2021年下半年土地收入大幅下降的地方政府提供支持。 销售额料将下滑：在房地产行业承压背景下，惠誉预计2022年中国金茂的销售总额将减少5%。不过，鉴于该公司在全国范围内享有良好声誉及拥有优质土储，惠誉认为其销售表现仍将好于行业平均水平。中国金茂约80%的土地储备位于一二线城市——这些城市强韧的需求有助于该公司的销售。2021年第四季度中国金茂的合同销售总额同比减少14%，而2022年第一季度受到2021年第一季度高基数的影响，该指标同比下降50%。2022年第一季度中国金茂的销售额较2020年第一季度和2019年第一季度分别增长22%和12%。 回报效率将得到改善：惠誉预期，中国金茂的盈利能力将因利润率较高的城市运营项目的贡献度上升而得到改善。该公司的回报效率为7%，低于评级较高的同业。2016年和2017年收购成本较高的土地导致其利润率较弱。惠誉预计，该公司利润率将从2023年起得到改善，原因是其大部分拿地成本较高的项目将在2022年底前入账。公司管理层估计，过去两年收购的项目的毛利率约为20%，与行业平均水平相当。 隐含现金回款率低：惠誉预计，中国金茂的隐含现金回款率（即“营收+合同负债变化”）将得到改善。与合同销售总额相比，中国金茂的隐含现金回款率处于低位，原因在于表外项目的贡献度较高。这导致其并表财务数据不能充分反映所有项目的财务状况，但中国金茂较为审慎的资金管理和财务政策缓解了上述风险。 中国金茂管理层旨在提高对其项目的持股比例，并已将项目并表比例设为各区域的一项关键绩效指标。该公司隐含现金回款与合同销售总额的比率从2020年的32%升至2021年的38%。 法律层面支持意愿中等：中国金茂国企母公司中化香港（集团）有限公司（中化香港，A/稳定）境外债券条款中的交叉违约条款令这两家公司相互关联。尽管中化香港未向中国金茂提供直接担保，但考虑到境外债券对中化香港资本结构的重要性以及两家公司法律关联性的持续性较高，惠誉根据其新版《母子公司评级关联性标准》，评定中化香港在法律层面支持中国金茂的意愿为“中等”。 战略层面支持意愿低：惠誉认为，母公司中化香港在战略层面支持中国金茂的意愿“低”——尽管中国金茂对其母公司EBITDA和总资产的贡献度较高。惠誉认为中化香港的化工、能源和农业业务对集团的重要性更高，原因在于这些业务在中国农业化学品和化肥供应方面发挥关键作用。 运营层面支持意愿中等：中国金茂从城市运营项目中获得的产业和城市开发经验令其与中化香港产生运营上的协同。中国金茂的主要管理层由母公司提名，战略规划和预算编制须经母公司批准。 母公司支持因素导致中国金茂评级上调一个子级：中国金茂的发行人违约评级较其独立信用状况高一个子级。中国金茂与中化香港之间的总体关联性为中等，因此中化香港获得的政府支持有望惠及中国金茂。但惠誉认为，鉴于房地产行业的市场化性质，这两家公司之间的关联性未强到令惠誉在中国金茂独立信用状况基础上上调更多子级的程度。 评级推导摘要 远洋集团控股有限公司（远洋集团，BBB-/负面）是与中国金茂最相似的同业公司。中国金茂的权益销售规模约为1,150亿元人民币，大于远洋集团800亿-850亿元人民币的规模。中国金茂约半数土储位于长三角地区，而远洋集团的土储则集中于华北和环渤海地区。两家公司均拥有位于一二线城市的优质土储——这部分土储对销售额的贡献度为80%-90%。 这些城市大多持续实施住房限购、限价及预售限制政策，导致两家公司的回报效率相对较低。惠誉认为，两家公司在高线城市的利润率将随市场总体趋势下降，但下降的速度可能比同业更温和。惠誉认为，以往收购的利润率较低项目的影响减弱后，两家公司的毛利率将有所改善，并趋近于行业平均水平。 由于并表比例较低，远洋集团的隐含现金回款率也较低。与中国金茂一样，远洋集团管理层表示提高并表比例是公司的首要任务之一。两家公司的隐含现金回款率均已有所改善，2021年远洋集团的隐含现金回款率升至46%（2020年为41%），中国金茂的该指标则升至38%（2020年为32%）。两家公司的财务灵活性似乎均较高。 对远洋集团评级的负面展望反映了惠誉对该公司杠杆率（以净债务/开发物业净资产的比率衡量）可能持续高于40%（负面敏感性阈值）的预期。该公司的去杠杆进程可能受到中国房地产行业放缓的严重程度及持续时间的影响。远洋集团的杠杆率从2019年的46%降至2020年的40%，但在2021年回升至50%以上。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2022年开发物业合同销售总额减少5%，2023年持平（2021年增长2%）； - 根据管理层指引，未来两年拿地楼面面积与售出楼面面积的比率为1.0倍（2021年为1.1倍）； - 基于中国金茂过去较为强劲的现金回款率，预计未来两年现金回款率为92%（2021年为96.3%）； - 城市运营项目的营收贡献度将随这些项目对合同销售额的贡献度的上升而逐渐上升； - 派息率为40%。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 杠杆率（以净债务与物业净资产的比率衡量）持续低于30%； - 权益合同销售规模大幅提高至与独立信用状况更高同业相当的水平； - 与母公司的关联性增强。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 杠杆率（以净债务与物业净资产的比率衡量）持续高于40%； - 隐含现金回款未改善； - 与母公司的关联性减弱。 流动性及债务结构 流动性充裕：2021年末中国金茂持有现金及现金等价物共计397亿元人民币（包括87亿元人民币的受限制现金）。该公司311亿元人民币的可用现金足以覆盖其251亿元人民币的短期债务。惠誉预计，未来两年中国金茂的流动性将足以覆盖其开发成本、购地款以及偿债资金，原因在于，该公司拥有多元的境内外资本市场融资渠道，与境内外银行保持着长期合作关系，且拿地策略灵活。2021年末中国金茂持有尚未使用的银行授信额度1,115亿元人民币。2021年该公司的平均融资成本为4.0%，而2020年为4.4%。 发行人简介 中国金茂是中国一家跨区域经营的中型房企，处于城市运营项目领域先行房企之列——这些项目的规模庞大，且经营这些项目需要具有区域规划、土地一级开发和二级开发以及产业园区和商业地产运营方面的经验。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级