惠誉确认中企绿景的评级为'B'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 11 Aug 2020: 本文章英文原文最初于2020年8月6日发布于：Fitch Affirms China's LVGEM at 'B'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中企绿景（中国）地产投资有限公司（LVGEM (China) Real Estate Investment Company Limited，“绿景”）的长期外币发行人违约评级为'B'，展望稳定。惠誉同时确认绿景的高级无抵押评级及其未偿美元高级票据（由Gemstones International Limited发行）的评级为'B'，回收率评级为'RR4'。 绿景评级的制约因素在于，该公司的合同销售规模较小，地域多元化程度有限，且杠杆率高企。此外，业务集中于少量项目可能令绿景的现金流出现波动。该公司位于大湾区（主要是深圳和珠海）的高利润率城市更新项目及其优质投资物业组合继续对其评级形成支撑。 关键评级驱动因素 杠杆率上升：惠誉预计，在2022年后期或2023年初预售启动之前，白石洲项目的现金流需求（包括购地款、村民补偿金以及建安成本）将令2020至2021年间绿景的杠杆率升至53%-61%。惠誉估计，以该项目的公允价值计算，未来几年绿景的杠杆率将保持在50%以下的水平。 合同销售额低：2019年绿景的合同销售额为63亿元人民币（较2018年的42亿元人民币增长48%），其中73%来自深圳红树湾项目。2020年上半年绿景的合同销售额为25亿元人民币，约为同年估计合同销售额（63亿元人民币）的40%。2020至2021年间绿景持有可售资源150亿元人民币，而惠誉预计，鉴于该公司项目的优越地理位置，其售罄率将接近100%。2019年和2020年上半年绿景的现金回收率处于约100%的高位。惠誉预计，随着白石洲城市更新项目启动预售，绿景的合同销售额将大幅增加。 EBITDA利润率高：主要受毛利率高达70%的红树湾项目推动，2019年绿景的EBITDA利润率（不包括资本化利息）达60%。2020年上半年绿景的合同销售平均毛利率逾50%。惠誉预计，因项目组合变化，未来几年绿景的EBITDA利润率将降至40%-50%，但仍远高于同业水平。 通过城市更新项目扩充土地储备：2019年7月绿景获珠海东桥城市更新项目实施主体资格，并于同年为该项目的一期开发支付了16亿元人民币购地款。2019年绿景没有其他拿地。惠誉预计，2019年末绿景略低于100万平方米的土地储备（可售价值180亿元人民币）足以支持逾两年的开发需求。此外，该公司拥有大量趋于成熟的城市更新项目（东桥项目二期、黎光项目及白石洲项目），且其控股股东未来可能向其注入处于前期阶段的城市更新项目。因此，惠誉认为绿景能够实现合同销售增长。 非开发物业的利息保障倍数稳定：惠誉预计2020至2021年间绿景非开发物业的EBITDA利息保障倍数将稳定在0.3倍以上；并预计，得益于香港绿景NEO大厦的全年收入贡献以及深圳NEO都市商务综合体和佐邻购物中心稳健的租金收入，2020年绿景的租金收入将增至逾7亿元人民币。 香港绿景NEO大厦的收入增加令2019年绿景的租金收入从2018年的5.43亿元人民币增至6.19亿元人民币。受2019年后期香港社会动荡及2020年初新冠肺炎疫情的影响，2020年上半年末香港绿景NEO大厦的出租率保持在略低于50%的水平，绿景计划到2020年末将该指标提升至70%。 评级推导摘要 惠誉评定绿景投资物业组合（多为地理位置优越的深圳和香港写字楼）的业务状况为'BB'——租金EBITDA约为5亿元人民币（7,000万美元），租金衍生资产规模为220亿元人民币。这令绿景有别于依靠风险较高的开发物业销售来偿债的大部分中国房企。绿景的投资物业组合与丽丰控股有限公司（丽丰，B+/稳定）的水平相当——丽丰的租金EBITDA约为4亿港元（5,000万美元），租金衍生资产规模为200亿港元。 绿景的杠杆率低于佳兆业集团控股有限公司（佳兆业，B/稳定）逾60%的水平，但佳兆业的业务规模远大于绿景（权益合同销售额逾800亿元人民币）。绿景的杠杆率高于当代置业（中国）有限公司（当代置业，B/稳定）的39%，且权益合同销售额低于当代置业的190亿元人民币。但是，当代置业非开发物业的收入很少，且其约20%的EBITDA利润率远低于绿景的水平。 绿景的杠杆率与北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（鸿坤伟业，B/稳定）54%的水平相当。与绿景相比，鸿坤伟业140亿元人民币的权益合同销售规模较大，但其31%的EBITDA利润率较低。鸿坤伟业的评级还受到下列因素的制约：业务集中于住房限购政策严格的北京；作为民营企业受到的监管较少。 惠誉预计2020年金轮天地控股有限公司（金轮，B-/稳定）非开发物业的利息保障倍数将从2019年的0.41倍降至0.22倍，但预计疫情冲击下2020年绿景的该指标仍将稳定在0.32倍，原因在于，绿景位于深圳的优质投资物业及其物业管理收入具有韧性，且其香港绿景NEO大厦的收入有所增加。此外，与绿景相比，金轮25亿元人民币的权益合同销售规模较小。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年以极低的对价获得更多白石洲项目权益的注入。 该项目相关总现金流包括2021年30亿元人民币的购地款； 2021至2023年间建安成本为30亿元~50亿元人民币，2023年合同销售额为80亿元人民币。 不考虑白石洲项目： - 2020年权益合同销售增速为0%，2021年增长7%至60亿~70亿元人民币 - 2020年和2021年EBITDA利润率（不包括资本化利息）分别为53%和48%（2019年为60%） - 2020年和2021年现金回收率为95%（2018和2019年分别为114%和106%） - 2020年和2021年购地款分别为9亿元人民币和11亿元人民币（分别为销售收入的15%和17%；2019年该比例为24%） - 2020年和2021年建安成本为每年30亿元~40亿元人民币（销售收入的60%-70%；2019年该比例为59%） - 2020年和2021年租金收入分别为7.3亿元人民币和8.2亿元人民币（2019年为6.2亿元人民币） 关键回收率评级假设 回收率分析假设，绿景若破产将走清算程序。 扣除10%的行政费用。 清算方法： 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。惠誉假设： - 对超额现金适用40%的折扣率 - 对受限制现金适用0%的折扣率 - 鉴于绿景的EBITDA利润率逾30%，对其净库存（包括合资公司）适用20%的折扣率 - 对贸易应收账款适用30%的折扣率 - 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率 - 对金融投资适用60%的折扣率 - 对投资物业适用50%的折扣率，包括基于这些物业的优越地理位置（深圳和香港）将其估值上调10% 采用瀑布法（waterfall）进行价值分配，得出境外高级无抵押债券的回收率评级为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 随着绿景的白石洲项目进入投资阶段，未来12~18个月内惠誉不太可能对该公司采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）持续高于55% - 流动性状况恶化 - 白石洲项目进度延迟严重或出现执行问题 流动性 流动性充足：因有大量债券及可转化债券将在2020年到期或可回售，2019年末绿景可用现金与短期债务的比率从2018年末的0.6倍降至0.5倍。该公司在今年早些时候为其逾半数到期债务进行了再融资，且正在游说其22亿元人民币境内债券的持有人不要行使认沽期权。绿景认为大部分投资者不会行使认沽期权，但也已申请新的债券发行配额作为后备方案。该公司还有40亿元人民币的短期银行贷款，而惠誉预计该贷款将续展。 2020年上半年末绿景持有未经审计的现金共计100亿元人民币（包括70亿元人民币的可用现金和30亿元人民币的受限制现金），超过其2020年下半年到期的约30亿元人民币的资本市场工具规模。 环境、社会与公司治理 (ESG) 方面的考虑因素 绿景主要专注于有助于改善环境的城市更新项目，因此其“环境-废弃物和危险品管理；生态影响”ESG相关度评分项得分为4[+]分。这对绿景的信用状况产生了正面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 除上述问题之外，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级