标普：因黯淡销售前景和合联营项目风险，调整旭辉集团展望至负面；确认其“BB”评级（完整评级公告）

- 受楼市需求疲软及近期国内疫情爆发影响，2022年旭辉控股（集团）有限公司（旭辉集团）面临着销售业绩进一步走弱的挑战。如有更多开发商陷入流动性困境，其合联营项目的风险也有可能增加。 - 以上因素将影响旭辉集团的现金回款，推高其杠杆水平。但鉴于该公司近期通过融资活动积极管理债务，其流动性应该会维持在足够水平。 - 2022年3月30日，标普全球评级将旭辉集团的展望从稳定调整为负面，同时确认该公司“BB”的长期主体信用评级，确认其存续优先无抵押债券“BB-”的长期债项评级。 - 旭辉集团的展望为负面是因为，考虑到全行业销售走弱、公司利润率下降，未来12个月其杠杆率的上升可能会超出我们预期。同时也是因为，在行业整体低迷的环境下，该公司合联营项目构成的风险有可能增加。 香港，2022年3月30日—标普全球评级今日宣布采取上述评级行动。 我们将旭辉集团的展望调整为负面，因为未来6至12个月该公司面临着艰难的经营环境，房产销售可能会进一步走弱，从而导致利润减少、杠杆变差。考虑到旭辉集团在其土地储备中的权益应占比率仅略超50%，随着越来越多的开发商陷入流动性困境，其合联营项目构成的风险也有可能增加。 确认评级是因为我们认为旭辉集团有条件承受当前的压力。我们认为旭辉集团拥有有效的债务管理，较低的短期债务占比和近期从资本市场获得的再融资可以证明。2021年业绩也基本符合我们预期，由于收入结转加快，杠杆率未逾越评级调整阈值。 合联营模式的风险仍然受控。据我们估计，旭辉集团最多只有5%-10%的项目涉及到已经陷入财务困境的开发商。虽然没有明确义务，但为了保证项目顺利运行，旭辉集团可能还是需要从陷入困境的开发商手中收购股权。这种收购应该仍将是视乎具体情况和获利机会进行。过去半年旭辉集团耗资不到10亿元从两家合作伙伴手中收购了两个项目的股权。据我们理解，卖方给了足够的折扣，给旭辉集团留下了获利空间。 需求走软、疫情爆发背景下，销售前景仍然充满挑战。我们预测旭辉集团2022年销售额将下降15%左右至人民币2,050亿-2,100亿元。而考虑到今年1-2月旭辉集团的合同销售额已经同比下降了45.5%，我们的全年预测还存在向下修正的可能。 但该公司的可售货值主要分布于购房需求整体更加稳健的一二线城市，近期每平方米1.7万元的平均售价就体现了这一点。此外，截至2021年末其可售货值有3,300亿元，应该也能在当前充满不确定性的环境中形成一定支撑。 2022-2023年杠杆率可能会有所上升。我们预计，随着销售弱化、利润率下降，2022-2023年旭辉集团的债务对EBITDA比率将从2021年的5.5倍小幅上升至5.7倍-6.0倍，距离下调评级阈值的容错空间所剩不多。面对艰难的销售环境，旭辉集团可能会采用降价促销手段，从而使其2022-2023年毛利率从2021年的19.3%下降至17%-18%的水平。 如果行业销售低迷局面的持续时间比我们预期更久，旭辉集团的合联营项目可能会带来更大的挑战。基准情景下，我们假定中国房产销售会在2022年上半年筑底，下半年将会复苏或缩小跌幅。但如果销售形势迟迟不见复苏，那么旭辉集团就会有更多的合作伙伴面临流动性收紧，哪怕是那些财务实力相对稳健的伙伴。在现金流与盈利性之间，这些开发商可能会偏向于前者，从而影响到旭辉集团的整体盈利能力。此外，如果有更多合联营项目的资金无法提取，旭辉集团可调用资金总额受到的影响也有可能大于我们当前预期。 旭辉集团应能妥善管控其2022年、甚至是2023年上半年到期的资本市场存续债务。偿还2022年1月到期的境外美元优先债及2022年3月到期的境内公司债之后，旭辉集团2022年到期的债务仅占总存续债务的12%。而这些短债又多是有项目支持的银行贷款。2022年剩余时间内，该公司只有一笔境外点心债在4月份到期，已回购人民币1.2亿元，剩14.8亿元。2023年上半年只有一笔3亿美元的境外债券于1月份到期，一笔21亿元的境内债券在5月份到期。 此外，过去三个月旭辉集团还克服坎坷的再融资环境成功发行新的债券。该公司在1月份通过增发存续债券融资1.5亿美元，3月份又以4.75%的成本发行了一笔10亿元的境内中期票据。 旭辉集团应能维持现有银行关系。我们预计该公司将保持三道红线完全达标，继续处于绿档，同时维持足够的流动性，以此维护好境内银行关系。2021年12月末境内银行贷款540亿元，占总债务的47%，较2020年12月末的460亿元有所提升。前不久旭辉集团还从平安银行股份有限公司获得并购贷款额度50亿元。近段时间只有少数几家国有企业和民营开发商拿到了这类额度。 展望为负面是因为，鉴于行业销售走弱趋势和公司利润率的下降，未来12个月旭辉集团杠杆率的上升幅度可能会超出我们的预期。负面展望还反映了该公司的合联营风险。虽然当前阶段似乎可控，但如果有更多开发企业陷入流动性困境，那么这种风险可能就会放大。 如果旭辉集团销售额的下降幅度超出我们预期，导致杠杆率长时间高于6.0倍，或穿透口径债务对EBITDA比率长时间高于5.5倍，那么我们可能会下调评级。 如果合联营项目给旭辉集团造成的流动性压力超出我们预期，那么我们也有可能下调评级。具体原因可能会是旭辉集团利用债务融资从合作方收购股权，或合联营项目无法提取的资金超出我们预期。具体表现可能会是流动性来源对流动性用途比率骤降至不足1.2倍的水平。 如果旭辉集团销售额的下降幅度少于我们预期，且其债务对EBITDA比率保持在6.0倍以下，或穿透口径债务对EBITDA比率保持在5.5倍以下，同时合联营项目风险保持可控，那么我们可能会将展望调整为稳定。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级