惠誉下调旭辉的评级至‘BB-’；展望负面（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 21 Sep 2022: 本文章英文原文最初于2022年9月21日发布于：Fitch Downgrades CIFI to ‘BB-’; Outlook Negative
惠誉评级已将旭辉控股（集团）有限公司（CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，旭辉）的长期外币和本币发行人违约评级自‘BB’下调至‘BB-’，展望负面。惠誉同时将旭辉的高级无抵押评级和未偿付票据的评级自‘BB’下调至‘BB-’。
此次评级下调的主要驱动因素是，旭辉的流动性缓冲减少且杠杆率上升。惠誉估计，旭辉的非受限现金（不含监管账户中的现金）与短期债务的比率自2021年的1.4倍降至2022年上半年的1.0倍。旭辉的杠杆率自54%升至57%，超出惠誉此前的预测水平以及负面评级触发值50%。惠誉认为，超出预期的合资企业项目现金流出和庞大的建安资金承诺削弱了旭辉的信用状况。
展望负面是基于，旭辉的销售业绩存在风险，对合资企业有额外的资金承诺，且融资环境持续不利令该公司的流动性承压。
旭辉评级的支持因素是，境内融资渠道相对稳定。
关键评级驱动因素
高杠杆率将有所下降：鉴于疲弱的销售表现和现有的营运资本承诺将影响旭辉的去杠杆进程，惠誉预期中期内该公司的杠杆率将维持在50%（惠誉此前设定的负面评级触发值）以上。尽管如此，惠誉估计2022年下半年旭辉的杠杆率将有所下降，因为旭辉称2022年上半年公司杠杆率上升是由建安支出规模较大和对合资企业现金流出增加所致。
旭辉表示，2022年下半年公司拥有2,000亿元人民币的可售资源，在未来几个月内每月至少可创造150亿元人民币的销售额，同时2022年下半年权益建安现金流出应能自2021年上半年的210亿元人民币缩减至100亿元人民币。
合资企业现金流存在不确定性：旭辉的合资企业相关资本承诺存在不确定性，这或将进一步拖累其去杠杆进程。旭辉对合资企业项目的现金流出高于惠誉预期。旭辉称，合资企业销售疲弱、业绩不佳，公司不得不腾挪额外的流动性用于偿付合资企业层面的债务。旭辉表示，公司的权益合资企业债务自2021年末的200亿元人民币降至2022年上半年的159亿元人民币，相关担保金额为124亿元人民币。
流动性缓冲恶化：由于现金总额减少30%，而短期债务保持不变，2022年上半年旭辉的流动性有所恶化。惠誉估计，旭辉列报的310亿元人民币的可用现金扣减受监管预售资金后为200亿元人民币，这意味着现金短债比自2021年的1.4倍降至2022年上半年的1.0倍。
境外债务敞口较高：由于旭辉的境外债务敞口较高，惠誉认为境外债务市场状况的波动可能会加剧旭辉的流动性压力。 2022年上半年旭辉的短债中，境外贷款占40%，境外债券占11%，境内债务占49%。
2022年年初迄今，旭辉累计从境外资本市场募资35亿元人民币，其中包括8月开展的6.22亿港元的股票配售。但是，该公司偿付了逾50亿元人民币的境外债券，并计划偿付将于2023年1月到期的3亿美元债券。惠誉认为该公司对其2023年上半年到期的6.55亿美元境外贷款（包括摊还部分）进行再融资的计划仍具有可行性。旭辉表示，公司已为今年8月和9月到期的两笔境外贷款再融资，总额为8.5亿港元。
境内融资渠道是关键：旭辉的评级有赖于畅通的境内融资渠道。该公司的境内银行借款自2021年末的540亿元人民币增至2022年上半年的550亿元人民币，占公司借款总额（包括永续债）的47%。旭辉可发行由中债信用增进投资股份有限公司提供全额担保的中期票据，获得这一资格的民营房企数量较少。旭辉发行的担保票据规模将达到12亿元人民币。此外，该公司还于今年6月发行了附有信用风险缓释凭证的5亿元人民币的企业债。
业务集中于高线城市：惠誉认为， 旭辉优质的土地储备有助于降低其2022年下半年销售计划的执行风险。该公司85%的可售资源位于一、二线城市，30%位于长三角地区。由于经济基础稳固，高线城市的市场需求通常更强。
ESG -集团结构：旭辉对合资企业和联营企业敞口较高，而这些企业的流动性或融资渠道较弱。这导致旭辉过去一年的现金流出量较大，这可能会进一步削弱该公司的财务灵活性。
评级推导摘要
2022年上半年，旭辉的权益销售额为330亿元人民币，与新城发展控股有限公司（新城发展，BB/负面）的400亿元人民币相近。旭辉的现金短债比为1.0倍，亦与新城发展相当。由于旭辉的大部分土地储备集中于高线城市，而新城发展的土地储备主要位于低线城市，因此旭辉的土地储备质量优于新城发展。但是，2022年上半年，旭辉的杠杆率超过55%，高于新城发展的34%。
旭辉的财务灵活性优于‘B’评级同业，比如合生创展集团有限公司（B+/稳定）和金辉集团股份有限公司（B+/稳定）——这两家公司2022年上半年的现金短债比低于1.0倍。此外，旭辉还获准发行政府间接担保的国内中期票据，而‘B’评级同业尚未能获得该等安排。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年权益合同销售额减少35%（2021年增加7%）
- 2022年权益购地金额及建安成本分别占隐含销售回款的不足10%和45%（2021年分别为46%和28%）
- 2022年物业管理费收入增至50亿元人民币（2021年为40亿元人民币）
- 2022年租金收入增至13亿元人民币（2021年为10亿元人民币）
-2022年房地产开发业务列报毛利率为16.0%-18.0%（2021年为17.5%）
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的发展动态包括：
- 若未触发负面敏感性因素，则评级展望或将调整至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的发展动态包括：
- 流动性恶化或融资渠道受阻；
- 合约销售额或现金汇款未能企稳；
- 杠杆率（以净债务与房地产资产净值的比率衡量）持续高于55%。
流动性及债务结构
流动性趋于紧张：惠誉认为，旭辉的短期内到期债务现金覆盖比率趋于紧张。惠誉估计，扣除托管账户中的预售资金后，旭辉2022年上半年的现金短债比降至1.0倍（短债包含资产支持证券）。在房地产行业的下行周期中，该公司的销售回款减少，且持续对合资企业项目进行注资，导致其流动性更紧张。旭辉的中期流动性取决于境内融资渠道能否持续畅通。
发行人简介
旭辉总部位于上海，是排名前二十的房地产开发商之一。公司业务主要集中在长三角地区、环渤海地区、中西部地区及华南地区。旭辉于2020年开始将其物业管理上市子公司永升服务集团有限公司并表，截至2021年末旭辉持有该公司24%的股权。
财务报表调整摘要
惠誉估算方法：旭辉2022年上半年200亿元人民币可用现金 = 1.17亿元人民币流通股投资的40% + 311亿元人民币列报可用现金–110亿元人民币受监管预售资金。惠誉将受监管预售资金计入资产净值的计算。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
旭辉在集团结构方面的ESG相关度评分项得分为4分。旭辉对合资企业和联营企业的敞口较高，这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级