惠誉确认佳兆业集团'B'的评级，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-06 May 2020: 本文章英文原文最初于2020年4月29日发布于：Fitch Affirms Kaisa at 'B'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国房企佳兆业集团控股有限公司的长期发行人违约评级为'B'，展望稳定。惠誉同时确认公司的无抵押评级及已发行高级无抵押债务评级为'B'，回收率评级为'RR4'。 佳兆业集团的评级基于其雄厚的资产基础能够支持规模扩张，公司的业务规模现与‘BB’类评级房企的水平相当。截至2019年末，公司拥有大规模且地理位置优越的土地储备，旗下176个项目遍布五大经济区的47个城市。公司的地域多元化缓解了项目和区域相关风险，并能在启动支持销售增长的新项目时给予其更大的灵活性。佳兆业通过其城市更新业务，在中国的大湾区以低成本构建了大规模土储，该业务支撑了集团整体超过30%的高EBITDA利润率。佳兆业30%以上的合同销售来自城市更新业务，同时亦通过招标及并购方式积极获得土地。 佳兆业集团评级的制约因素包括：截至2019年末，按净负债与调整后库存（城市更新项目和投资性房地产以原始成本计算）的比率衡量，杠杆率高企，达到63%，尽管这一比例已自2018年逾70%的基础上有所下降。惠誉预计，受新冠肺炎疫情全球大流行的影响，公司2020的合同销售和销售回款将趋缓，以及非房地产开发收益下降，或导致2020-2021年的杠杆率攀升至 66%-67% 左右。 关键评级驱动因素 城市更新项目成为业务优势：佳兆业集团的城市更新业务提供了运营灵活性，因为其高盈利能力使该公司能够在市场低迷时期有下调价格的空间。由于这些项目的土地成本较低，如有需要，佳兆业集团也可以通过出售城市更新项目的股权获得利润。佳兆业集团在城市更新业务方面的长期经验使其能够获得毛利率超过40%的大规模土地储备，支持该公司30%-33%的EBITDA利润率（已售商品成本中不含资本化利息）。佳兆业拥有147个城市更新项目储备（占地面积4,000万平方米），这也使得公司有持续不断的项目进入销售阶段。 在过去10年中，佳兆业集团在转换城市更新项目方面的出色业绩使其在土地补充方面具有一定的操作灵活性。但是，城市更新项目所需的开发周期较长，因此资金沉淀的时间更长，所需资金数额更大且不能立即产生现金流或利润贡献，从而推高了佳兆业集团杠杆率，使其高于城市更新业务敞口规模较小的同业公司的水平。尽管如此，城市更新的业务性质和高盈利能力使得佳兆业集团能够持续以高于其他中国房企的杠杆率运营。 高杠杆率制约评级：惠誉预计，佳兆业集团2020-2022年的杠杆率将保持在66%-67%以上，2019年和2018年该比率分别为63%和73%。2019年杠杆率较低的原因是集团将城市更新项目的股权出售给少数股东，从而扩大了在手现金的规模。惠誉认为，由于未来一至两年土储补充和利息负担高企，佳兆业集团的销售规模将不足以支撑去杠杆化进程。公司对利润率较低的非城市更新项目住宅地产开发业务的依赖以及该部分业务高于惠誉预期的增长速度可能会限制其去杠杆的能力。惠誉预计，佳兆业集团将把销售收入的35%-36%用于土地购置及将城市更新项目转换为土储，而在2018-2019年这一比例为23%-31%。 大规模优质土地储备：惠誉认为，佳兆业集团优质的土地储备将支持该公司未来两年的销售增长。当城市更新项目土地储备的转化时间超过预期时，佳兆业集团的优质资产基础也可以支撑其流动性，因为公司可以很容易为其地理位置优越的城市更新项目找到买家，尤其是位于深圳的项目。截至2019年末，佳兆业集团的土储总规模达到2,680万平方米（可售资源估计为5,270亿元人民币），其中半数面积位于大湾区，330万平方米位于深圳。 非控股权益的短期影响有限: 佳兆业的非控股权益自2018年的人民币147亿元人民币增至2019年的300亿元人民币，少数股权占总股本的比例亦从39%升至54%。惠誉认为，非控股权益提升在中期可能会降低公司的财务灵活性，但对未来12个月现金流的影响可能有限，因非控股权益项目仍处于早期开发阶段。集团约三分之一的非控股权益与深圳南山区未转化的旧改项目有关。2019年，佳兆业集团已将大湾区项目的少数股权出售给三家开发商—旭辉控股集团有限公司 (BB/稳定)、阳光城集团股份有限公司 (B+/稳定)和雅居乐地产控股有限公司。 合同销售额走低: 惠誉认为，由于中国经济趋缓，佳兆业集团2020年1,000亿元人民币的权益合同销售目标将面临挑战。集团第一季度仅完成了11.5%的合同销售目标 (2019年同期的完成比例为15.7%)，与‘B+’和‘B’ 类评级的同业公司相当。惠誉预计，佳兆业集团2020年的合同销售额将在2019年880亿元人民币的基础上回落3个百分点至850亿元人民币，原因是总建筑面积的减少将拉低销售额，至2021年，集团的合同销售额将恢复至900亿元人民币。不过，由于佳兆业集团超过80%的土储是住宅用地，且其中逾一半位于大湾区，因此集团的合同销售额可预见性高于‘B’和‘B-’类评级的同业公司。 评级推导摘要 佳兆业集团2019年的权益销售额与龙光地产控股有限公司（龙光地产，BB/稳定）、中国奥园地产集团股份有限公司（中国奥园，BB-/正面）等‘BB’类同业水平相当，超过禹洲地产股份有限公司（禹洲地产，BB-/稳定）、合景泰富集团控股有限公司（合景泰富，BB-/稳定）、时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定）400亿-500亿元人民币的销售额规模。佳兆业集团半数以上的土地储备GFA位于大湾区，与龙光地产、中国奥园和时代中国相似。得益于高利润率的城市更新项目，佳兆业集团逾30%的EBITDA利润率（不含资本化利息）在‘BB’类评级同业中处于高端。 在‘B’评级发行人中，与佳兆业集团最接近的同业公司是阳光城集团股份有限公司。阳光城的销售额高于佳兆业集团，且阳光城的土地储备多元化程度更高。但是，阳光城的EBITDA利润率（不含资本化利息）介于28%左右，低于佳兆业集团逾30%的水平。2019年，阳光城的杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量）为63%，与佳兆业的杠杆率持平。此外，阳光城相对稳健的业务状况也是两者之间一个子级评级差异的原因。 佳兆业集团的杠杆率介于63%-67%之间，低于泰和集团股份有限公司(B-/评级负面观察) 逾70%的比例。佳兆业集团和泰禾集团的土储均位于泛渤海地区、长江三角洲和福建省，两者的业务规模和利润率类似。但是，泰禾集团的土地储备年限较短，仅可支持两到三年的开发需求，这给其杠杆率带来了压力，且泰禾集团的流动性比佳兆业集团紧张得多。佳兆业集团的评级与“B”类评级公司相当，其中包括当代置业(中国)有限公司(B/稳定)，后者的土地储备年限较短，权益合同销售额较低，但杠杆率水平优于佳兆业集团。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年权益合同销售额下降3%，2021年提高6%（2019年上升26%） - 2020年和2021年，权益购地成本与合同销售额的比率分别为36%和35%（2019年为31%） - 2020年和2021年，现金回款率分别为75%和83%左右（2019年为72%） - 2020年至2021年的建安成本与销售收益的比率介于30%-32%之间（2018年至2019年为30%-33%） - 净收益派息率为15%（2019年为15%） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/评级调升的未来发展因素包括： - 杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量）持续低于60% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/评级调降的未来发展因素包括： - 杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量）持续高于70% - EBITDA利润率（已售商品成本中不含资本化利息）持续低于25% 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性 现金满足短期债务需求：至2019年末，佳兆业集团持有270亿元人民币的现金和等值现金、25亿元短期银行存款、16亿元长期银行存款及60亿元受限制现金，而其短期债务为320亿元人民币。佳兆业集团于2020年1月发行了8亿美元五年期高级无抵押票据和4亿美元短期票据，显著改善了集团的流动性。 佳兆业集团还持有1,840亿元人民币的总授信额度，其中1,460亿元尚未使用。此外，佳兆业集团于2019年获得深圳证券交易所批准发行110亿元人民币资产支持证券配额（已发行26亿元人民币）。2019年，佳兆业集团的平均融资成本保持在8.8%的水平（2018年为8.4%）。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 佳兆业集团的已发行债券已进行面值调整。集团在其他应付款中记入的非金融机构计息借款被调整为债务。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对佳兆业的信用状况产生极小影响。 由于佳兆业为广东省的重要城市更新项目开发商之一，且该因素构成公司的关键评级支持因素，惠誉评定公司“环境”类别下的“废物及有害物质管理；生态影响”子类别的得分为4。 Kaisa Group Holdings Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B 来源：惠誉评级