惠誉确认国网国际的评级为'A'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-03 September 2019: 本文章英文原文最初于2019年8月26日发布于：Fitch Affirms State Grid International at 'A'; Outlook Stable 惠誉评级已确认国网国际发展有限公司（国网国际）的长期外币发行人违约评级为'A'，展望稳定。 国网国际是国家电网有限公司（国家电网；A+/稳定）的全资子公司。根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，国网国际的评级与其母公司的信用状况紧密关联。鉴于国网国际与国家电网在战略和运营层面的强关联性以及国网国际持续从国家电网获得的切实支持，惠誉基于国家电网的发行人违约评级下调一个子级得出国网国际的评级。 关键评级驱动因素 与母公司的战略关联性强：国网国际是国家电网在境外对优质的监管类电力资产进行投资、开发及运营的重要平台，持续获得国家电网提供的资金支持——国家电网已向国网国际注入股权逾1200亿港元，主要用于支持国网国际的海外收购项目。惠誉预计，根据国网国际的海外收购及绿地项目开发计划时间表，国网国际将继续获得国家电网以股权注入或/和股东贷款方式提供的支持。 巴西业务持续增长：国网国际的巴西业务主要由其两家子公司CPFL Energia S.A.（CPFL，AAA(bra)/稳定）和State Grid Brazil Holding S.A.开展，该业务约占国网国际2018年末息税前营运现金流（FFO）总额的60%。惠誉预计该占比将稳步上升——获益于 2019年优质输电项目陆续投入商业运营，预计巴西输电业务的EBITDA将稳健增长。惠誉预计巴西配电业务的EBITDA将有所增加，因该国之前进行过有利的电价调整。此外，随着国网国际对发电投资日趋谨慎，发电板块增速将相对放缓。 投资带来稳定的现金流入：国网国际的信用状况因对发达市场（包括香港、澳大利亚、意大利及葡萄牙）监管类电力资产的投资所带来的稳定分红而有所增强。惠誉预计，2019年至2022年间上述分红以及来自国网国际澳大利亚子公司的EBITDA占国网国际息税前FFO的比例将不低于30%。 上述国家和地区的监管体系整体成熟、透明、支持力度大，而监管类电力资产的电价通常是基于监管类资产总额、按照预先确定的收益率予以计算，因此现金流的可预见性较高。虽然部分国别的监管部门在最近的电价审核中纷纷下调了资产收益率上限，但惠誉认为其信用影响将处于"低"到"中等"的程度，因大部分资产收益率的下调准确反映了所在国别资金成本的下降，甚至在有个别国家，监管部门上调了所要求的资产收益率，来弥补前一监管期对通胀调节的不充分。 巴西国别风险影响较小：惠誉认为，国网国际的独立信用状况不受'BB'的巴西国家评级上限的制约，其原因是，在国家评级上限为'AAA'的国家的投资所带来的现金流足以覆盖国网国际每年硬通货利息支出的两倍以上。此外，惠誉认为巴西能源行业的受评监管风险与'BBB'区间的评级对应，而拉美电力行业该指标的中位值仅与'BB'区间的评级对应。巴西新项目的电价普遍是提前锁定的，而对已运营的项目的电价调整也都按照约定机制得到了充分执行。 惠誉预计，国网国际面临的巴西货币贬值风险和通胀风险较小。监管部门每年都对该公司监管类业务的电价进行复核及调整，以确保电价水平充分反映通胀率的波动。此外，国网国际通常会用来自其巴西公司的分红对其巴西输电业务的资本性开支予以支付，起到了对冲汇率风险的作用。 资本性开支减少，杠杆率有所降低：惠誉评定国网国际的独立信用状况为'bbb-'，其支持因素在于该公司投资组合所呈现的较高的地域多元化程度，以及受监管类电力行业的稳定性。惠誉预计国网国际的自由现金流（FCF）将从2020年起转为正值，而该公司的FFO调整后净杠杆率将在2022年改善为4.5倍以下。2018年末国网国际的净杠杆率为5.6倍——主要因为该公司的个别大型项目尚未完工，无法产生现金流。惠誉预计，国网国际将自2019年其逐步降低杠杆率——这将主要获益于输电业务EBITDA的增加以及资本支出的减少。惠誉的预测未考虑可能影响国网国际独立信用状况的新投资项目，而新项目对公司整体信用影响将取决于其投资规模和融资结构。 评级推导摘要 国网国际与国家电网之间一个子级的评级差距与昆仑能源有限公司（昆仑能源，A/稳定）与其最终母公司中国石油天然气集团有限公司（中石油，A+/稳定）之间的评级差距相似。这两对母子公司之间的关联性都反映了子公司从母公司获得的切实支持——昆仑能源集团体系中获得公司间贷款和资产注入，而国网国际则受益于母公司注资和股东贷款。 这两对母子公司之间的关联性还体现在两家子公司对各自母公司的战略重要性上，尽管两家子公司对其各自母公司的EBITDA贡献度相对较低。昆仑能源是中石油的中下游天然气运营平台，且对中石油发挥全产业链协同优势至关重要。国网国际是国家电网开展海外业务的主要平台，也是在境外持有和运营国家电网海外监管类电力资产的唯一平台。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 巴西美丽山二期特高压输电项目于2019年第三季度投入商业运营 - 巴西用电量年均增长2.5% - CPFL约97%发电量均通过购电协议锁定，电价平均为为每兆瓦时223巴西雷亚尔 - 澳大利亚的监管类资产收益类约5.4% - 国网国际的其他投资项目将实现低个位数的年营收增速 - 2019年资本支出约为110亿港元，2020年至2022年间每年资本支出保持在80亿到90亿港元的水平 - 除在建项目外，国网国际尚无新收购或投资项目 - 国网国际所投资资产的利润率和派息率保持大致稳定 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 惠誉对国家电网采取正面评级行动，且国网国际与国家电网的关联性保持不变；以及 - 国网国际与国家电网的关联性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 有证据表明国网国际与国家电网的关联性减弱 - 国家电网被采取负面评级行动 惠誉在其2019年6月28日发表的评级行动评论文章中概括国家电网的评级敏感性因素如下： 可能单独或共同导致正面评级行动的未来发展因素： - 惠誉对中国（A+/稳定）采取正面评级行动，且中国政府支持国家电网的可能性保持不变。 可能单独或共同导致负面评级行动的未来发展因素： - 中国被采取负面评级行动 - 中国政府支持国家电网的可能性显著减弱（惠誉预计中短期内不会发生该情况），同时国家电网的FFO调整后净杠杆率恶化至3.0倍以上且FFO利息保障倍数持续低于5.0倍 流动性 母公司支持缓解流动性压力： 2018年末国网国际的并表现金余额为85亿港元，不足以覆盖其295亿港元的短期债务以及惠誉预测的仍将保持负值的FCF。然而，考虑到国网国际可继续获得国家电网以股权注入和股东贷款形式提供的资金支持，加之现存大量未提款的银行授信额度，这均将有助于缓解国网国际的流动性压力。此外，国网国际于2019年6月对CPFL公司进行的股份增发也将有助于改善公司的整体流动性。 财务报表调整摘要： 建设收入和建设成本未纳入并表毛利。对短期和长期债务予以调整，以反映衍生金融资产（38.2亿港元）与衍生金融负债（6.62亿港元）的净差额。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级