惠誉调整天誉置业的展望至负面；确认其'B-'的评级（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 16 May 2021: 本文章英文原文最初于2021年5月12日发布于：Fitch Revises Outlook on Skyfame to Negative; Affirms at 'B-'
惠誉评级已将中国房企天誉置业（控股）有限公司（天誉置业）的评级展望由稳定调至负面，并确认其长期外币发行人违约评级为'B-'。惠誉同时确认天誉置业的高级无抵押评级及其存续债券的评级为'B-'，回收率评级为'RR4'。
本次评级展望调整是基于，天誉置业的流动性状况减弱，且公司存在难以偿付或对其分别将于2021年7月和2022年7月到期的8,750万美元和2.49亿美元高级票据进行再融资的风险。天誉置业评级的制约因素亦在于，该公司的业务规模较小——2020年权益合同销售额为64亿元人民币。
天誉置业的评级受到其稳定杠杆率及优质土地储备的支撑。2020年12月，天誉置业被确认为广州黄埔凤尾村旧改项目的运营实体，惠誉预计，该项目将令天誉置业的现有土地规模扩充约一倍。
关键评级驱动因素
流动性状况疲弱：天誉置业可用现金与短期债务的比率从2019年末的0.8倍降至2020年末的0.4倍。该公司的短期债务（45亿元人民币）主要由信托贷款（11亿元人民币）、美元债券（包括于2021年7月可回售的2.74亿美元和即将到期的8,750万美元债券）以及一级市场境外债券（3亿元人民币），其再融资风险高于银行借款。
尽管如此，惠誉预计，在将于2021年7月可回售的2.74亿美元债券中，仅有2,550万美元的债券持有者将行使其期权，债券余额则将于2022年7月到期。惠誉认为，天誉置业的债务到期状况弱于'B'评级同业的水平。
再融资风险将重现：天誉置业拟通过发行美元新债对其将于2021年7月可回售的债券（2,550万美元）及到期债券（8,750万美元）进行再融资。尽管存在执行风险，但天誉置业所持有的可用现金应能在必要时偿付到期债券。不过，到2022年7月，公司2.74亿美元债券中的2.49亿美元余额到期时，天誉置业将再次面临再融资风险。天誉置业亦将需要偿付其将于2022年12月可回售的8,000万美元债券，以及可能为其2021年7月到期的8,750万美元债券再融资而发行的任何短期美元债券。
合同销售额下滑：天誉置业的权益合同销售规模属'B-'评级同业中最低水平。2020年天誉置业的权益合同销售额下滑24%至64亿元人民币，尽管2020年其合同销售总额增长三分之一至160亿元人民币——其中80亿元人民币为其合资公司（天誉置业的持股比例仅为4%-5%）的合同销售额。2020年，天誉置业的销售额低于预期，原因在于新冠肺炎疫情期间施工延期导致可售资源减少，且天誉置业着眼于盈利能力（2020年其毛利率稳定在28%），而其竞争对手则通过降价来拉动销售增长。
2021年一季度，天誉置业的部分延期可售项目已投入市场，且公司的并表合同销售规模达18亿元人民币。鉴于天誉置业二线城市（如重庆、昆明和南宁）房地产项目需求依然强劲，惠誉认为，2021年该公司的合同销售规模有望回升。
杠杆率企稳：天誉置业的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）由2019年末的53%小幅升至2020年末的55%。尽管天誉置业的合同销售业绩低于预期，但其杠杆率增幅有限，这是因为除了为广州凤尾村旧改项目支付的16亿元村民补贴款外，2020年公司未拿新地。惠誉预计，截至2021年末，天誉置业的杠杆率将升至57%，前提假设是公司将销售收入的33%用作拿地支出（含广州凤尾村旧改项目拿地支出）。
土地储备优质：今年天誉置业预计将支出11亿元人民币用于广州凤尾村旧改项目拿地。惠誉预期，该项目将为天誉置业增加74万平方米可售土地面积，即价值240亿元人民币的可售资源。惠誉估计该项目的拿地总成本为9,000元/每平方米，并预计该项目（于2022年末或2023年起预售）将实现可观利润率。天誉置业将借助该项目获得可供约五年开发所需（基于2021年销售目标）的充裕土地储备，这为其土储补充提供了一定灵活性。
评级推导摘要
天誉置业和国瑞置业有限公司（国瑞，B-/负面）的评级均因其流动性疲弱且再融资风险较高而受到制约，原因在于这两家房企的资本市场债务规模较大且期限相对较短。
与天誉置业相比，国瑞的业务状况更为强劲，原因是其土地储备庞大，可支持十年年销售所需，而天誉置业的土地储备（包括广州凤尾村旧改项目）则可支持约五年销售所需。国瑞的权益销售规模亦更高且更稳健（相比天誉置业60亿元人民币的并表合同销售额，国瑞的并表合同销售额约为120亿元人民币），且土地储备的地域多元化程度更高。但是，鉴于天誉置业的债券收益率较低且其新发债券的期限较长，其进入美元债券市场的渠道似乎更为通畅。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年权益合同销售额增长22%，此后每年增速在7%-8%（2020年下滑24%）；
- 2021至2022年间EBITDA利润率为25%-26%（2020年为27%）；
- 2021至2022年间现金回款率为90%（2020年为80%）;
- 2021年和2022年拿地支出占销售收入的比例分别为33%和18%（2020年为28%）；
- 2021至2022年间建安成本支出占销售收入的比例为40%（2020年为55%）。
关键回收率评级假设
回收率分析假设天誉置业将走清算程序。
扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
鉴于天誉置业的EBITDA利润率为25%-30%，对其净库存适用25%的折扣率；
鉴于已竣工投资物业的租金收益率为1.5%，基于6.5%的资本化比率，对其投资物业适用75%的折扣率；
对物业、厂房及设备（包括建筑、在建资产及土地使用权）适用40%的折扣率；
对应收账款（包括贸易应收账款、政府留存的销售收入及开发项目的投标保证金）适用30%的折扣率，；
对可用现金及受限制现金不适用折扣率，应付账款（包括贸易应付账款、建安成本应付账款以及支付给供应商的投标应付账款）因超出可用现金余额而进入债务清偿程序；
对境外无抵押债务按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若天誉置业的权益销售额大幅提升且债务到期结构显著改善，则惠誉可能将其评级展望回调至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 未能及时通过资本市场渠道对其到期债券进行再融资（包括分别将于2021年7月和2022年7月到期的8,750万美元和2.49亿美元债券）；
- 流动性状况和债务到期状况未显著改善；
- 权益合同销售规模未显著回升；
- 以净债务与调整后库存比率衡量的杠杆率持续高于65%。
财务报表调整摘要
根据惠誉的计算，截至2020年末，天誉置业的调整后库存为117亿元人民币，包括开发中物业、可售物业、拟建项目预收款、投资性物业、建筑、在建资产、土地使用权、合资企业权益、子公司少数股东应付款项以及非控股股东应缴的未缴资本。合同债务已从上述各项的总和中扣除。惠誉已根据租金收入4%的资本化率加上在建投资物业的公允价值对投资物业的价值做出调整。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有译文，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级