惠誉授予力高拟发行人民币票据‘B+’的评级
Fitch Ratings - Hong Kong - 28 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月28日发布于：Fitch Rates Redco's Proposed Yuan Notes 'B+'
惠誉评级已授予力高地产集团有限公司（力高，B+/稳定）拟发行境外人民币高级票据‘B+’的评级，回收率评级为‘RR4’。
拟发行票据将构成力高的直接、高级无抵押债务，因此其评级与力高的高级无抵押评级一致。该等票据的评级还以外币评级为依据，以反映境外债券的转换风险。力高拟根据其可持续财务框架将发行净收益用于现有债务的再融资。
力高的评级反映出该公司权益合同销售规模的扩大。2020年力高的权益合同销售额增长49%至213亿元人民币，且该公司土地储备充裕，足以支持其权益销售规模在2021年增至接近‘B+’评级同业的水平。力高同时继续致力于实现其业务的地域多元化，已在36个城市布局126个项目。此外，惠誉预计，力高以净债务与调整后库存比衡量的杠杆率（包括对合资企业和联营企业的按比例并表）将持续低于35%。
鉴于力高将继续积累充裕的土地储备以支持其合同销售规模的持续增长，惠誉认为该公司的杠杆率应能保持在低位。力高拥有可支持约三到四年开发需求的可售土地资源。
关键评级驱动因素
增长势头持续保持强劲：惠誉预计，2021年和2022年力高的权益销售额将至少达到260亿元人民币和300亿元人民币，接近于部分‘B+’评级同业的水平。力高的权益销售规模持续增长——从2019年的145亿元人民币增至2020年的213亿元人民币。力高的高周转模式为其带来了较高的销售周转率及较快的销售增速。
2020年力高的合同销售总额（含合资公司销售额）增长49%至410亿元人民币，而2019年增速逾25%。此外，2020年力高的权益合同销售额占总销售额的比例略高于50%，与2019年的水平相似。2020年力高的销售效率保持稳健，权益销售额与总债务（包括合资公司债务）之比为1.1倍，权益销售额与调整后库存比为0.7倍。
杆杆率保持在低位：惠誉认为，在杠杆率不会严重恶化的前提下，力高将继续拿地以支持其销售规模的持续增长并建立可持续的市场地位。由于大举拿地，力高的杠杆率从2019年的15%升至2020年的32%，但惠誉预计，2021年该公司的杠杆率将低于35%（高于35%的杠杆率可能触发惠誉采取负面评级行动）。2020年力高将其销售回款的87%用于拿地。
土地储备支持销售增长：惠誉预计，力高的土地储备足以支持约三年的权益销售需求。但若要实现更高的合同销售目标，力高将需要继续以低成本拿地确保其土地储备足以支持开发需求。2020年力高的土地储备分别从2019年的1,500万平方米和2018年的1,000万平方米增至2,000万平方米，其土地储备总楼面面积大部分位于天津、南昌、合肥、浙江省和济南。
利润率下降：惠誉预计，力高的EBITDA利润率（扣除销售成本的资本化利息）从2019年的30%降至2020年的21%，原因是其总楼面面积中的较大部分被用于低收益率项目建设且平均售价自2019年的每方平米10,584元人民币降至每平方米8,615元人民币。考虑到力高低利润率快周转竣工项目的持续增长，惠誉预计，该公司的物业开发EBITDA利润率仍将保持在约21%-22%，而平均售价或将保持稳定。
力高主要通过并购交易拿地，这令其未售土地储备的平均成本保持在每平方米1,949元人民币的低位。
非控股权益占比较高：2020年力高非控股权益占其权益总额的比例为47%，惠誉预计，2021年该比例将升至50%-55%，高于‘B+’评级同业的平均水平。这表明力高依靠合同销售的现金流收益及非控股股东（多为房企）出资来获得业务扩张所需资金。这降低了该公司的债务融资需求，但可能导致现金漏损并削弱财务灵活性。但与同业相比，力高的杠杆率较低，缓和了以上影响。
评级推导摘要
2020年力高的权益合同销售额为213亿元人民币，是 ‘B+’评级同业中销售规模最小的房企，低于花样年控股集团有限公司（B+/稳定）和中国弘阳集团有限公司（B+/稳定）的销售额水平。但力高的杠杆率低于以上两家同业，土地储备可支持开发的年期则与花样年相当，而弘阳集团的土地储备可支持开发的年期更长。力高的EBITDA利润率为21%，低于花样年的25%。力高的非控股权益占其权益总额的比例则高于以上两家同业。
评级高于力高一个子级的‘BB-’评级受评房企普遍采用可持续的业务模式，权益销售额逾600亿元人民币。力高的杠杆率低于40%，与 ‘BB-’评级同业的水平相当，但 ‘BB-’评级房企在全国范围内的市场地位更强劲且项目的地域多元化程度更高。
力高的杠杆率低于当代置业（中国）有限公司（B/稳定）和佳源国际控股有限公司（B/正面）等‘B’评级同业，销售规模超过当代置业，但与佳源的规模水平相当。佳源的盈利能力更为强劲，而力高的盈利能力则强于当代置业。以上三家企业的土地储备均可支持约三到四年开发需求。但佳源的评级因其关联方交易规模较大且流动性吃紧而受到制约。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年和2022年的合同销售总额（包括合资公司）分别达510亿元人民币和590亿元人民币。权益销售额占合同销售总额的52%；
- 2020至2023年间房地产开发业务的毛利率保持在25%-26%；
- 2020年购地金额约占每年销售回款的87%，2021至2023年间购地金额约占每年销售回款的55%-60%，且自2021年起平均拿地成本每年增加3%；
- 2020年合同销售平均售价下降19%，且2021至2023年间无变化；
- 2020至2023年间建安成本占每年销售回款的40%-45%。
关键回收率评级假设
鉴于力高是一家资产交易型公司，因此惠誉在回收率分析中假设该公司如破产将走清算程序而非重组并被视为持续经营。
假设扣除10%的行政费用。
清算方法：
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估；
- 对现金余额进行了调整，只将超出应付账款和三个月合同销售额中较高者的金额纳入考量；
- 鉴于力高的EBITDA利润率超过20%，对其调整后库存适用30%的折扣率；
- 对物业、厂房和设备适用40%的折扣率；
- 对投资物业适用40%的折扣率；
-对应收账款适用30%的折扣率；
- 对受限制现金（主要包括为建设工程提供的担保及预售房产的购房者抵押贷款）适用0%的折扣率。
基于对扣除行政费用后的调整后清算价值的计算，惠誉预计力高的境外高级无抵押债券对应的回收率评级处于‘RR1’的范围。但该票据的回收率评级上限为 ‘RR4’，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在 “债权人友好” 维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以 ‘RR4’为上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若权益销售规模及地域多元化程度未提升至与 ‘BB-’评级同业相当的水平，则惠誉将不会采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 净债务与调整后库存之比持续高于35%；
- EBITDA利润率（扣除资本化利息后）持续低于20%；
- 权益合同销售额持续下降。
流动性及债务结构
流动性充裕：2020年末力高的现金总额为138亿元人民币（包括42亿元人民币的受限制现金），而短期债务为67亿元人民币。
发行人简介
力高是中国的一家小型房地产开发商，拥有多元化的土地储备。该公司2020年的权益合同销售额为213亿元人民币。
财务报表调整摘要
根据惠誉的计算，2020年末力高的调整后库存为330亿元人民币，其中包括开发中物业、竣工待售物业、土地使用权、购买土地使用权的预付款、建筑物、在建物业、投资性物业、应收少数股东款项以及对合资企业和联营企业的投资和应收款。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级