标普：因良好的再融资记录，合生创展“B”评级获确认；展望稳定（完整评级公告）
- 我们预计未来12个月合生创展集团有限公司（合生创展）能够管理其再融资需求。
- 虽然销售放缓，但该中国开发商在一线城市的住宅和商业地产资产优质，这将支撑其融资能力。
- 2024年7月4日，标普全球评级确认合生创展的长期主体信用评级“B”。
- 评级展望稳定反映我们预计，受高质量住宅项目的支撑，未来6至12个月合生创展的销售表现或将回升。
香港，2024年7月4日—标普全球评级今日宣布，采取上述评级行动。
我们确认合生创展的评级，缘于未来12个月再融资压力应大致缓解。在偿付所有美元债券之后，其债务结构更清晰，大多数债务为有抵押银行贷款。得益于优质资产，我们认为合生创展将能够应对房地产市场持续下行的压力。
合生创展的高端住宅项目提升其在疲软市场的竞争力。合生创展在北京、上海和广州（中国四大一线城市中的三个）的三个高端项目占其2023年销售额的65%。这些项目将继续占2024年销售额的大头。在疲弱的市场情绪下，2024年前五个月其合约销售额为71亿元人民币，相比去年同期下降49%。同期中国100大开发商大都处于40%-60%的销售额下降幅度区间。
随着房地产刺激政策发挥作用，我们预计销售额将逐渐稳定。该公司计划下半年有更多推盘，顺应市场趋于稳定的状态。我们预测合生创展2024年合约销售额将从2023年的326亿元人民币下降至210亿-230亿元人民币。鉴于当年可售资源约为700亿元人民币，去化率为30%-32%。
得益于优质抵押品，银行借贷的再融资风险可控。截至2023年12月31日，银行贷款占该公司报表债务的85%。2024年5月合生创展偿付3亿美元境外债券之后，该公司不再有未到期无抵押资本市场债券。几乎所有债务都是有抵押债务，抵押品为在建项目或商业地产。我们认为资产质量支撑着债务再融资前景。
2024年6月，合生创展发行了84亿元人民币经营性物业贷，用来偿还75亿元人民币的商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS），其抵押品相同：北京朝阳合生汇。
过去几年，合生创展的现金对短期债务比率持续较低。2023年底，现金对短期债务比率为41%，低于2022年的74%。我们预计未来两年该比率将保持为约50%-60%。
我们认为合生创展的投资性物业和股权投资能够提供融资缓冲空间。截至2023年12月31日，该公司已抵押约547亿港元投资性物业，获得贷款264亿港元。如果贷款价值比率从当前的48%上升至50%-60%，我们估算能获得新增融资10亿-60亿港元。此外，截至2023年12月，合生创展拥有73亿港元投资，包括非上市公司股权和上市公司所发行的股票。虽然我们不将其计入流动性来源，但这提供了潜在的融资途径。
我们预计合生创展的杠杆率将保持在高位。我们预计2024年和2025年合生创展经调整债务将从2023年的985亿港元下降至800亿-900亿港元，部分归因于正的经营性现金流。然而，由于销售放缓以及买方主导市场形成的定价压力，收入和利润率可能下降。我们预计2024-2025年合生创展的杠杆率即债务对EBITDA比率将保持在10-11倍的高位，而2023年为10.1倍。
评级展望稳定反映我们认为，未来6至12个月合生创展的销售表现将恢复，进而增强其现金流生成能力。该公司还将管理债务再融资，其中大部分是以高质量项目作抵押的银行贷款。
如果合生创展的流动性弱化，我们可能就会下调其评级。这或许缘于：（1）销售额低于我们的预期；以及（2）再融资渠道收缩。
如果合生创展的债务对EBITDA的比率上升至大幅高于我们的基准情形假设，以及EBITDA对利息的覆盖倍数下降至1.5倍以下且没有改善迹象，我们也可能会下调其评级。
我们可能会上调合生创展的评级，若：（1）该公司的杠杆水平明显下降，使得经调整债务对EBITDA比率向6倍水平改善且EBITDA对利息的覆盖倍数高于2倍；或（2）该公司的市场地位提升，使得销售额和收入大幅增长，超出我们的预期，同时还保持较高的利润率和审慎的杠杆水平。
环境、社会和治理
在我们对合生创展的信用评级分析中，环境和治理因素构成负面考量。合生创展的环境敞口表明，房地产开发行业的环保监管标准整体提高，可能会导致公司的相关成本增加。合生创展在房地产开发方面的环境风险与其开发商同业相当。
合生创展作为一个家族企业，控股股东朱氏家族对公司董事会具有很大影响力，他们决定公司的策略，包括参与金融投资和交易。此前合生创展的资产周转率非常慢，但是，近些年，朱氏家族加快了房地产销售速度，使其与同业更为一致。该公司还拥有更为稳定一致的租金收入策略，当前租金收入占公司总收入的10%以上（不含投资收入）。2022年合生创展为独立第三方提供担保的数据在2023年财报中更新披露，因而我们计算的经调整债务相应增加。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级