标普：因增长前景不明确，景瑞控股评级展望调整为负面，“B”评级获确认

由于我们预估景瑞控股的可售货源不足，因此该公司未来一到两年的销售增长前景面临不确定性。 由于销售前景存在不确定性且债务规模居高不下，该中国房地产开发商的杠杆率可能在未来12个月内维持高位。 2019年11月1日，标准全球评级将景瑞控股的评级展望从稳定调整至负面。我们确认该公司的长期主体信用评级为“B”，并确认其优先无抵押债券的长期评级为“B-”。 负面展望反映，景瑞控股的经营情况面临不确定性，从而可能导致其未来12个月的财务指标疲软。 香港，2019年11月4日—标普全球评级11月1日宣布，将景瑞控股有限公司（景瑞控股）的评级展望调整至负面，以反映因公司可售货源有限，难以支撑销售和收入持续增长，因此未来12个月内公司的房地产开发业务的增长将面临不确定性。又加之公司负债规模居高不下，因此可能导致公司财务指标恶化。相对于公司短期债务规模而言，其现金余额较高，因此能够在一定程度上缓解上述风险。 尽管长期预期不明朗，但我们认为景瑞控股2019年的收入和利润率的可预见性较强。随着公司加快出售位于上海、天津和宁波的已建未售项目，我们预计，公司2019年第四季度及全年的收入将小幅增长。由于政府针对一二线楼市出台价格调控使公司推迟项目销售，因此前述个别项目的销售进展此前较为缓慢。 由于公司购地过于审慎、合营项目占比增加以及一二线城市项目周转放缓，导致公司的权益合同销售额在过去三年中不断下降，使公司的收入在2018年同比下滑28％，降至112亿元人民币。2019年上半年，公司账面收入的结转缓慢，仅录得营业收入人民币22亿元。 由于缺乏足够的可售货源，景瑞控股恐难以在未来一到两年内实现规模显著扩张。即使假设未来合同销售额与过去持平，公司截至2019年8月31日的土地储备可支持约520亿元人民币的销售，仅能够满足未来一年半至两年的销售需求。因此，公司需要新增可迅速推盘的项目以支撑销售额，这给我们即便持平的营收预测增加了不确定性。 我们预计，景瑞控股的财务杠杆将在未来12个月内保持高位。公司债务的增加并未带来业务规模的显著增长，部分原因在于其资本利用率较低。我们预计，公司2019和2020年的并表后债务对EBITDA比率将分别约为8.2-8.3倍和8.5-8.7倍，而截至2019年6月的前12个月的债务对EBITDA比率为8.3倍。与规模相似的“B”评级开发商相比，这样的信用指标存在劣势。 我们认为，景瑞控股将继续采取审慎的购地和扩张方式。但是，考虑到公司当前的土地储备较少，购地过于保守可能会不利于公司的发展及销售额和现金流的产生。2019年前9个月，景瑞控股在购地方面的支出仅为人民币35亿元。 我们认为，景瑞控股在一二线城市持有的投资性物业或为公司偿债提供一定支持。该公司的投资性物业账面价值约为人民币70亿元，主要包括位于北京和上海的长租公寓和办公楼。此外，景瑞控股的基金化设置以及为项目引入股权投资者的方式（包括物业开发项目和投资性物业）可能会在长期降低公司对债务的依赖。 景瑞控股的现金余额足以支撑其偿还短期债务并能够减轻高负债的不利影响。但是，公司可能需要将现金用于购地等投资活动或用于偿还债务，从而挤压其较高现金余额带来的财务缓冲空间。 尽管该公司有大量境外债务即将到期，包括将于2020年4月到期的4亿美元债务及2020年7月到期的1.5亿美元债务，但我们预计其境外流动性水平依旧可控。景瑞控股拥有约24亿元人民币的限制性境外现金，此笔资金经释放后可用于偿还境外债务。公司的银行融资渠道也保持畅通，可进行内保外贷。鉴于当前的市场状况，如果新发债券变得困难，这些途径可以作为备选方式。 与一些“B”评级的同业相比，景瑞控股的资本结构较稳定。过去的几年中，该公司显著降低了对非标融资的依赖。截至2019年6月30日，信托贷款仅占公司总债务的5％，而2017年为20％。我们在可比评级分析中反映了公司的这一优势，从而使其获得一个等级的提升。 公司未来12个月的负面展望反映我们认为，景瑞控股的经营发展存在不确定性，包括公司能否实现权益销售额和收入的持续增长。这是基于我们认为，如果不进行大规模土地补充，景瑞控股的可售货源将不足以维持其收入增长。但是，景瑞控股的现金余额高，这可以支撑其流动性并降低运营风险。 若景瑞控股2019和2020年每年的权益合同销售额低于我们预测的约人民币130亿元，我们可能下调其评级。 若未来12个月内公司杠杆率恶化，使并表及按比例合并后的穿透式债务对EBITDA的比率不能改善至约8倍，或者并表口径的EBITDA对利息的覆盖倍数低于1.5倍，我们也可能下调其评级。若景瑞控股的收入或利润率显著低于我们的预期，表明其经营业绩进一步弱化，那么前述情况就可能发生。 若下列情况发生，我们可能将其评级展望调整回稳定： 景瑞控股的经营业绩提升，包括权益合同销售持续性增长，现金回款稳定，可售货值增加，并有足够的土地储备来支撑这一销售增势；以及 景瑞控股的财务杠杆（并表及按比例合并后的穿透式债务对EBITDA比率）降至8倍以下并持续保持这一水平，同时EBITDA对利息覆盖倍数持续保持在1.5倍以上。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级