标普：因稳健的利润增长，中国铁建“A-”评级获确认；展望稳定
- 稳健的市场地位和强劲的在手合同将支撑中国铁建股份有限公司（中国铁建）2022-2023年的业务扩张。
- 中国铁建的利润增长以及营运资金管理的改善，或将缓解其加大参与投资类项目所带来的杠杆率压力。未来两年该中国工程建筑企业的EBITDA利息覆盖倍数将稳定在4.0-4.2倍。
- 2022年6月29日，标普全球评级确认中国铁建的长期主体信用评级“A-”以及该公司担保的优先无抵押债券的长期债项评级“A-”。
- 稳定展望反映我们认为，未来两年中国铁建将维持其在中国工程建筑领域的强劲市场地位，且杠杆率保持大致稳定。
香港，2022年6月30日—标普全球评级6月29日宣布采取上述评级行动。
稳健的在手订单以及中国对基建的推动政策将支撑中国铁建2022年和2023年的业务增长。继2021年增长12%之后，我们预测2022-2023年间该公司每年的收入增幅将介于7%-11%，主要源于市政工程、房建和基建业务的持续增长。2021年该公司工程建筑业务的在手合同额同比增长了14%，达4.4万亿元人民币，相当于其工程建筑板块当年收入的逾四倍。在中央政府稳增长的基建刺激政策下，2022年一季度中国铁建的新增工程建筑订单同比增长7%。上述因素使得我们可以预见未来2-3年公司稳健的收入增长。
业务结构的改善应能支撑未来1-2年中国铁建的盈利水平。更高利润率的业务如市政工程和投资类项目的贡献小幅增长，或将缓解原材料成本高企的影响，使得该公司2022-2023年毛利率保持大致持平。同时，我们认为中国铁建将逐渐消化因对陷入困境的房地产开发商的敞口所带来的影响，从2023年开始其应收账款减值拨备率将自2021年的高位即占收入的0.9%下降。因此，我们预计2022年该公司经调整EBITDA利润率将持续稳定在5.7%，随后在2023年上升至6.0%。
鉴于部分开发商客户的回款风险上升，2021年中国铁建的应收账款减值损失从2020年的33亿元急剧增长至92亿元，因此经调整EBITDA利润率下降了20个基点至5.7%，抵消了毛利率的上升。由于削减成本和优化项目组合，该公司的毛利率从2020年的9.3%上升至2021年的9.6%。
投资类项目的投入和高营运资金的需求正缩减中国铁建的财务缓冲空间。我们认为该公司将继续积极参与投资类工程建筑项目，因此2022年其营运资金需求将保持在高位。然而我们认为，鉴于今年项目业主的资金状况大体有所好转，且该公司加强对应收账款回款的管理，中国铁建的应收账款周转率有望加快。因此，我们预测2022年中国铁建的营运资金净流出将从2021年的650亿元下降至280亿-320亿元。参与对现金支出需求普遍较高的投资类项目会将该公司2022-2023年的年度资本支出从2021年的329亿元推升至350亿-400亿元。2021年中国铁建的经调整债务增长逾30%，上述因素将使其债务进一步增长，并制约其进行额外投资的财务头寸。
去年中国铁建的经营性资金流（FFO）对债务的比率下降至低于12%，我们预计盈利增长以及更审慎地参与投资类项目将推动该比率在2022-2023年恢复至13%-14%。据我们估算，在利率下降背景下，2022-2023年该公司EBITDA利息覆盖倍数将保持在4.0倍-4.2倍。如若公司的扩张意愿更激进使得投资高于我们的预期，则将令该公司的财务实力承压。
中国铁建的稳定展望反映我们认为，未来两年该公司将维持其在中国工程建筑市场的强劲地位。该公司充足的在手合同能支撑稳健的收入增长和5.0%-6.0%的稳定EBITDA利润率。鉴于利润增长和营运资金管理改善将大致抵消由于持续参与投资类工程建筑项目导致债务增长的影响，我们预期同期该公司杠杆率将保持稳定。同时，我们相信该公司在需要时获得中国政府特别支持的可能性为高，这将持续令其受益。
如果中国铁建的个体信用状况弱化，那么我们可能下调其评级。弱化的具体表现是该公司的EBITDA对利息的覆盖倍数下降至接近3倍的水平，或者FFO对债务的比率持续低于12%。触发以上条件的可能情形有：
- 由于工程建筑市场的竞争加剧或原材料和劳动力成本上涨等原因，中国铁建的EBITDA利润率持续明显下降；
- 由于客户的流动性变差或其自身议价能力弱化，该公司现金回款面临困难；或
- 中国铁建大举参与新的投资项目，其规模显著超出我们的基本假设。
如果我们评估中国政府给予中国铁建的特别支持弱化，我们也可能下调该公司评级，但我们认为该情形出现的可能性很低。
如果中国铁建的杠杆水平大幅下降，使得其EBITDA对利息的覆盖倍数显著高于6倍，从而提升其个体信用状况，我们则可能上调其评级。促成以上条件的可能情形有：
- 该公司的收入增长和EBITDA利润率的提升显著高于我们的预测；
- 中国铁建大幅削减公私合营项目（PPP）和一级土地开发项目的投资，并产生稳健的自由经营性现金流来偿还债务；或
- 该公司的降杠杆措施，如大规模股权配售和资产处置，比我们的当前假设力度更大。
如果我们评估中国政府向中国铁建提供特别支持的可能性增强，我们也可能上调该公司评级，但我们认为未来12-24个月该情形的可能性很低。
ESG信用指标：E-2，S-2，G-2
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级