惠誉调整鸿坤的评级展望至稳定；确认发行人违约评级为'B'（完整评级公告）
Fitch Ratings-Hong Kong-20 May 2020: 本文章英文原文最初于2020年5月11日发布于：Fitch Revises Outlook on Hongkun to Stable; Affirms IDR at ‘B’
惠誉评级已将中国房企北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（鸿坤）长期外币发行人违约评级的展望从负面调整为稳定，并确认鸿坤的发行人违约评级为'B'。惠誉同时确认鸿坤及其子公司Hongkong Ideal Investment Limited的高级无抵押评级为'B'，回收率评级为'RR4'。
评级展望调整至稳定是基于，2019年末鸿坤现金与短期债务的比率从2018年末的49%改善至117%。2019年末鸿坤的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）从2018年末的62%降至54%。该公司的评级受到其规模较小且支持开发年期较短的土地储备的制约。
鸿坤的盈利能力稳健，且惠誉预计2020至2022年间该公司的EBITDA利润率将保持在30%以上（2019年为31%）。2019年鸿坤的现金回收情况持续改善，这应有助于其生成所需合同销售额来改善流动性状况。
关键评级驱动因素
流动性中等：鸿坤的债务到期状况及现金与短期债务之比有所改善。2019年末鸿坤有38亿元人民币的债务将于12个月内到期。该公司持有现金45亿元人民币，足以覆盖其将到期债务。2019年鸿坤现金与短期债务的比率从2018年的49%大幅改善至117%。该公司的再融资计划包括改善合同销售回款情况、为其再发行公司债券引入新投资者以及新增银行贷款。
现金回收情况的改善令杠杆率下降：因现金回收情况有所改善，2019年末鸿坤的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）从2018年末的62%降至54%。2019年鸿坤的现金流出有所减少且购地金额仅占合同销售额的9%。该公司称计划在2020年实现土地补充规模正常化，且预算今年将约20%的合同销售额用于拿地。鉴于鸿坤现金回收情况的改善、稳健的拿地政策及合同销售的有限增长，惠誉预计2020年该公司的杠杆率将继续低于55%。
土地储备的地域多元化程度有限：鸿坤业务的地域多元化程度有限，令其受到北京地区严格住房限购政策的影响，此为其评级的一个制约因素。2012年起鸿坤开始在环渤海地区（北京、天津及河北省）拿地，在当地市场的业务表现强劲且构建了良好的客户关系。其结果是，2019年鸿坤合同销售额中有81%来自环渤海地区；剩余部分来自华南地区（海南）、广东（佛山）及华中地区（安徽和湖北）。鉴于鸿坤土地储备的分布情况，惠誉预计未来两年该公司的地域覆盖将与上述情况相似。
规模小于同业：鸿坤的评级还受到其合同销售规模的制约。2019年该公司的权益合同销售额同比增长3%至138亿元人民币，低于部分'B'评级同业的水平。惠誉预计，2020年鸿坤的合同销售额将下降6%，原因是2020年该公司的合同销售增速可能受到新冠肺炎疫情的制约。
利润率稳健，土地储备优质：惠誉预计，2020至2021年间鸿坤的EBITDA利润率将保持在30%以上（2019年为31%），这将继续有助于该公司生成合同销售额来改善流动性状况。鸿坤的土地储备有很大部分位于环渤海地区。2019年末该公司土地储备的平均拿地成本低至每平方米1,537元人民币，即其平均售价的12%。鸿坤在扩大合同销售规模和拿地规模方面一直表现谨慎，且其2019年增加额外土地储备的成本有所下降。
监管较薄弱：鸿坤不是上市公司，而惠誉认为，该公司受到的监管有限且其董事会仅设一名独立董事削弱了其债权人的受保护力度。鸿坤仅受其境内债券交易机构即中国两家证券交易所以及其美元债券交易机构即香港交易及结算所有限公司的监管。鸿坤的债权人主要受该公司贷款管理条款（包括相关契约）的保护——投资者只能从该公司持续发行境内外债券的举动中了解其财务状况。
除鸿坤之外，鸿坤的所有者鸿坤集团不存在任何重大投资。但若被要求支持其母公司的其他投资，则鸿坤的评级可能会承压。惠誉认为，公司治理并非鸿坤评级的制约因素，但若该公司债务契约的强度大幅减弱或公司治理缺失，则可能对其评级形成制约。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——财务透明度与治理：鸿坤的“财务透明度与治理”ESG相关度评分项得分为4分，原因在于，该公司不是上市公司，外界无法广泛获得其全面的财务信息——尽管其美元债券和境内债券的持有人能获得其全面的财务信息。鸿坤的董事会仅设有一名独立董事，且该公司的所有权集中度较高。这些因素均对鸿坤的评级形成制约。
评级推导摘要
鸿坤的业务状况与评级处于'B'区间的同业相似，其土地储备的质量优于多数'B-'评级的同业，但其评级受到土地储备地域多元化不足的制约。
2019年鸿坤的合同销售平均售价为每平方米13,657元人民币，在'B'评级房企中处于中等水平；合同销售额为138亿元人民币，在同业中处于较低水平。销售周转率（以权益合同销售额与债务总额的比率衡量）为0.8倍，在同业中处于中等水平。2019年鸿坤31%的EBITDA利润率受到低拿地成本的支撑，在'B'评级房企中处于较高水平。2019年鸿坤53.7%的杠杆率在'B'评级房企中处于高位，但惠誉认为2020年该公司的杠杆率将保持在55%以下。
鸿坤的盈利能力强于力高地产集团有限公司（力高，B/稳定）；力高的业务规模大于鸿坤，权益销售额为140亿元人民币。鸿坤的2019年杠杆率高于力高。两家公司的流动性状况相似，现金与短期债务的比率均为1.2倍。
鸿坤的EBITDA利润率高于鑫苑地产控股有限公司（鑫苑，B-/稳定）等'B-'评级同业的水平。惠誉估计鑫苑的杠杆率将保持在55%左右，与鸿坤的水平相似。鑫苑的业务规模略大于鸿坤，但鸿坤的流动性状况较强。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年权益合同销售额将同比下滑6%，2021至2022年间无增长
- 2020至2022年间EBITDA利润率保持在30%以上
- 2020至2022年间土地储备支持开发的年期保持在3.2到3.6年（2019年为3.3年）
- 2020至2023年间拿地成本与合同销售额的比率低于35%（2019年为8%）
- 2020至2022年间建设项目现金流出与合同销售额的比率低于40%（2019年为35%）
关键回收率评级假设：
回收率评级假设，作为一家资产交易型公司，鸿坤如破产将清算重组而非持续经营。
- 扣除10%的行政费用
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估
- 调整现金余额，仅将超过应付账款或三个月合同销售额（取金额较高者）的现金纳入计算
- 鉴于鸿坤的EBITDA利润率高于30%，对其调整后库存适用25%的折扣率
- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率
- 对应收账款适用30%的折扣率
- 对受限制的现金（主要包括建设保证金及预售房地产项目购买者的抵押贷款）适用0%的折扣率
基于对鸿坤调整后清算价值（扣除行政费用）的计算，惠誉估计该公司境外高级无抵押债务的回收率处于'RR4'区间
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 净债务与调整后库存的比率持续低于40%（2019年为54%）
- 业务规模显著扩大——权益合同销售额超过200亿元人民币（2019年为138亿元人民币）
- 核心市场以外地区的业绩强劲
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- EBITDA利润率持续低于20%（2019年为31%）
- 净债务与调整后库存的比率持续高于55%（2019年为54%）
- 现金与短期债务的比率持续低于1.0倍
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
流动性中等：2019年末鸿坤持有现金及现金等价物45亿元人民币，足以覆盖其2020年到期的38亿元人民币债务。该公司没有资本工具在2020年到期，且其2020年到期债务为房地产开发贷款。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
鸿坤的“财务透明度与治理”ESG相关度评分项得分为4分，原因在于，该公司不是上市公司，外界无法广泛获得其全面的财务信息——尽管其美元债券和境内债券的持有人能获得其全面的财务信息。鸿坤的所有权集中度较高，且其董事会仅设有一名独立董事。
除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B; RO:Sta
----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B
Hongkong Ideal Investment Limited
----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B
来源：惠誉评级