惠誉下调世纪互联展望至负面，确认'B+'的评级（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 12 Apr 2021: 本文章英文原文最初于2021年4月1日发布于：Fitch Revises 21Vianet's Outlook to Negative, Affirms at 'B+' 惠誉评级已将中国运营商中立数据中心提供商世纪互联集团有限公司（世纪互联）的展望自稳定下调至负面，并确认其长期外币和本币发行人违约评级为'B+'。惠誉同时确认世纪互联票息率7.875%、2021年到期的3亿美元高级无抵押票据的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。完整评级行动列表请见文末。 负面展望表明，惠誉预期2021至2022年间世纪互联的FFO杠杆率将在维持在5.5倍以上（2020年估测值：6.7倍），已超出惠誉可能考虑采取负面评级行动的阈值。FFO杠杆率上升的原因是，该公司计划从其母公司启迪控股股份有限公司（启迪控股）回购约2.6亿美元的B股。惠誉预计，世纪互联将于2021年4月完成股票回购，而该交易将令公司资产负债表承压，从而延缓其去杠杆进度。 关键评级驱动因素 杠杆率将上升：鉴于世纪互联当前可用资金部分将用于回购启迪控股的股票，预计该公司需要额外募资以支持其高额资本支出计划，因此惠誉预计世纪互联的FFO杠杆率将在2021至2022年间上升至7.2倍-7.7倍。世纪互联制定了2021至2022年间每年50亿元人民币（2020年约为40亿元人民币）的高额资本支出计划。 世纪互联拥有畅通的股权融资渠道。该公司于2020年上半年发行1.5亿美元的永续可转换股票（惠誉授予该部分可转股50%的股权权重），并于2020年9月完成了3. 91亿美元的股权融资。但由于时间和执行方面的不确定性，在基准评级假设下，惠誉未将任何股权融资计入股票回购或资本支出资金。 或将触发控制权变更：股票回购交易完成后，启迪控股将不再是世纪互联的母公司，且启迪控股提名的董事将辞去世纪互联董事会职务。启迪控股计划出售世纪互联的更多股份，仅保留不足5%的股权。若随后三家评级机构中任何一家下调对世纪互联的评级，则会触发3亿美元债券文件中的控制权变更条款。但鉴于公司拥有赎回3亿美元债券的充足现金，惠誉认为，若发生控制权变更事件，流动性风险仍可控。 自由现金流持续为负：由于世纪互联资本支出巨大，惠誉预计该公司2021至2022年间的负自由现金流将达到30亿-40亿元人民币（2020年估测值为负30亿元人民币）。惠誉认为， 中期内该公司将继续在数据中心资产和设备采购方面大举投资，以扩大市场份额。资本支出与销售额的比率或将于2021至2022年间达到46%-68%（2020年估测值为71%）。 业务规模及市场份额较小：世纪互联的营收规模较小，且在中国数据中心市场营收中仅占低个位数的份额，这构成其评级的制约因素。运营商中立数据中心提供商尽管增长前景更加乐观，但市场份额低于中国电信股份有限公司和中国联合网络通信（香港）股份有限公司等大型电信运营商。 利润率提升：惠誉预计，该公司2022至2023年间惠誉定义的EBITDA利润率将提高至22%-24%（2020至2021年预测为19%-20%），原因在于，惠誉预计机柜利用率将继2020至2021年低至谷底后得到改善。因该行业固定成本占比较高，运营规模的扩大也将驱动EBITDA利润率走高。依据惠誉的《企业评级标准》，惠誉定义的EBITDA由列报EBITDA减去使用权资产折旧及租赁利息支出计算得出。 基于独立信用状况得出发行人违约评级：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定世纪互联与其母公司启迪控股的关系属于“母弱子强”，且两家公司在法律和运营层面的关联性为“弱”。 惠誉根据世纪互联的独立信用状况对其进行评级，原因是无抵押债券文件中的限制性股息条款令该公司的现金流很大程度上与集团内其他公司分隔，这限制了世纪互联向其母公司支付大额现金的能力。截至2020年末，启迪控股对世纪互联持股18%，但拥有52%的表决权。 现金流可预见性高：惠誉预计，世纪互联的优质数据中心资产将支持其营收及现金流可预见性。世纪互联的自建机柜中有84%布局于中国发达城市。由于当地政府严格限制数据中心建设用地且对数据中心日常运营实施用电限额，上述城市的数据中心业务供不应求。这些城市稳定数据中心的利用率可以达到80%，而西部地区数据中心的利用率仅为30%-40%。 批发业务持续扩张：惠誉预计，得益于阿里巴巴集团控股有限公司（阿里巴巴，A+/稳定）机柜订单量的增加及交付予批发客户的新机柜比重增至约50%，2021至2022年间批发业务对世纪互联营收的贡献度将升至中高两位数的水平（2020年估测值为高个位数；2019年为0）。与零售合同相比，批发合同通常期限长达5-8年，因此批发业务的扩张将改善世纪互联的业务风险状况。 行业前景向好：惠誉预计，在中国强劲的数据中心需求、不断增长的互联网经济和企业及公共部门的加速数字化转型驱动下，2021至2022年间世纪互联的营收有望每年增长27%-29%（2020年为27%）。惠誉认为，与中国的电信运营商相比，世纪互联等运营商中立数据中心提供商更能从不断攀升的需求中获益，因为运营商中立数据中心有能力提供定制化解决方案及与各大电信运营商的互联互通服务。 可变利益实体结构：世纪互联的评级是基于，惠誉预计该公司将保持与中国政府及监管部门的稳健关系。但是，该关系若发生任何变化将可能影响世纪互联的信用实力，因世纪互联对其境内运营公司（包括北京毅云网络科技有限公司和其他附属子公司）缺乏股权控制——由于政府限制外商投资中资增值电信业务的持股比例，世纪互联与上述公司仅存在契约关系。 评级推导摘要 世纪互联的业务风险状况显著弱于全球领先的批发数据中心运营商Digital Realty Trust, Inc. (BBB/稳定) 和零售主机托管数据中心运营商 Equinix, Inc.（BBB-/正面）。得益于遍布全球的数据中心资产，Digital Realty 和Equinix具有强劲的竞争能力，而世纪互联的业务集中于中国。Digital Realty 和Equinix拥有来自各行业的细分市场租户组合，这亦增强了其信用状况。 惠誉预计2021年世纪互联的FFO杠杆率为7.7倍，高于Digital Realty的5.5倍和Equinix的4.5倍。Equinix的正面评级展望表明，惠誉预期其融资能力将改善至与其他高评级REIT同业（包括Digital Realty）相当的水平。 世纪互联的业务风险状况好于TierPoint, LLC（B/稳定）。Tierpoint提供零售主机托管和管理服务，但其很大一部分营收来自管理服务。与管理服务相比，世纪互联的主机托管和互联互通服务合同期限较长、经常性收入和现金流更为充裕。由于Tierpoint锁定二级美国市场并专注于这些市场的中小企业，世纪互联的租户状况更为稳健。但世纪互联强劲的业务状况受到较弱的财务状况制衡。惠誉预计世纪互联2021年的FFO杠杆率为7.7倍，高于TierPoint的5.5倍。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 由于公司不为批发客户提供增值服务，对批发客户收费价格低于零售客户，因此2021至2022年间单机柜每月经常性收入（MRR）小幅下降2%-3% - 2021至2022年间每年净增自建机柜25,000台（2020年净增17,829台） - 因新增大量机柜，2021至2022年间机柜的月均利用率降至58%-60%（2020年为62%-63%)） - 2021至2022年间惠誉定义的 EBITDA 利润率为20%-22%（2020年估测值为19%），相当于2021至2022年间公司定义的调整后EBITDA利润率为27%-29%（2020年为27%） - 2021至2022年资本支出为每年50亿元人民币（2020年约为40亿元人民币） - 评级期间无现金派息 - 2026年到期的6亿美元可转换债券和2025年到期的 2亿美元私募可转换债券被视为100%的债务；1.5亿美元的永久可转换优先股被视为50%的股权 回收率评级假设 - 对于评级为“B+”及以下的发行人 (接近违约，因此投资者将更加关注其回收前景)，惠誉将对每种工具违约后的回收情况进行定制分析，并在对其发行人违约评级进行调整的基础上，得出从“RR1”到“RR6”的债务工具回收率评级。分析过程分为三个步骤: 对困境企业价值进行评估; 对债权人索赔进行评估; 确定价值分配。 - 回收率分析假设，世纪互联如破产将被视为持续经营，且将重组而非清算。惠誉假设扣除10%的行政费用。 - 惠誉假设世纪互联的持续经营EBITDA约为7.65亿元人民币，这是基于惠誉认为该公司重组后EBITDA处于可持续水平，也是惠誉对该公司估值的依据。 - 重组后估值计算采用5倍的企业价值/EBITDA乘数。惠誉对世纪互联的乘数假设比亚太区电信基础设施运营商回收率分析中采用的5.5倍平均乘数折减了9%。 - 惠誉将世纪互联可变利益实体的所有债务视为处于优先受偿顺序。 - 采用瀑布法进行价值分配，得出对应于3亿美元高级无抵押债券'RR4'回收率评级的回收率估计。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若FFO杠杆率持续低于5.5倍，则惠誉或将上调其展望至稳定；例如，公司通过股权融资为其股票回购或资本支出提供资金。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 股票回购计划终止，且有证据表明母公司启迪控股对世纪互联存在较强的影响力，以致惠誉评定两家公司之间的母子公司关联性为 “中等” 到 “强” - 启迪控股以及世纪互联的董事长以外的股东持有50%以上表决权或50%以上流通A股；启迪控股或世纪互联董事长持有流通A股超过25%；或世纪互联从美国退市，且未能在另一交易所上市，上述情况可能导致世纪互联需加速偿付2026年到期的6亿美元可转换债券，从而导致流动性恶化 - 存在对世纪互联的业务产生负面影响的并购活动 - 2021至2022年间FFO杠杆率持续显著高于5.5倍（2020年估测值为6.6倍-6.7倍），且截至2021年年末公司未采取有效的去杠杆措施 流动性及债务结构 流动性充足：惠誉预计世纪互联的流动性将保持充裕。截至2020年末，公司可用现金为31亿元人民币，另有2021年1月发行可转换债券募集的6亿美元（约40亿元人民币）资金，总金额足以覆盖2.14亿元人民币的短期贷款、4.04亿元人民币的短期融资租赁债务、2021年10月到期的3亿美元（约20亿元人民币）高级票据以及从启迪控股回购B股所需的2.6亿美元（约17亿元人民币）资金。 若启迪控股或世纪互联的董事长及其一致行动人将所持A股持股份额增至25%以上，另一股东将表决权增至50%以上或将其A股持股份额增至50%以上，或公司从美国股票交易所退市且未能在另一交易所上市，以致须立即偿付6亿美元可转换债券，则世纪互联将面临流动性风险。但是惠誉预计，该事件发生的可能性很小。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级