标普：因利润率承压，东风集团展望调整至负面；“A”评级确认

我们预计，由于运营受COVID-19疫情影响，东风集团母公司东风汽车2020年按比例并表的EBITDA利润率将下滑至7%-8%。 宏观经济增速放缓、汽车需求前景低迷、疫情持续时间不确定使东风集团的经营和利润率进一步承压。 2020年3月6日，标普全球评级将东风集团的评级展望由稳定调整至负面；同时确认其长期主体信用评级为“A”、其担保的优先无抵押债券的长期债项评级为“A”。 负面展望反映我们认为，低迷的行业态势将在未来12月内使东风汽车和东风集团的盈利能力承压并压缩其评级缓冲空间。 香港，2019年3月9日—标普全球评级3月6日宣布，对东风汽车集团股份有限公司（东风集团）采取上述评级行动。 将东风集团的评级展望调整至负面缘于我们认为，由于运营受COVID-19疫情影响，加之需求前景低迷导致市场竞争加剧，东风集团及其母公司东风汽车集团有限公司（东风汽车）的盈利能力在未来12-24个月内面临的压力将不断上升。 我们估计东风汽车2020年的按比例并表后息税与折旧摊销前利润率（EBITDA margin）可能将下滑至7%-8%，低于我们之前预期的8.5%-9.5%。该公司位于湖北省的工厂（包括合资公司在内，占该公司产能约50%）停工期延长是造成我们下调预期的主要原因。2020年一季度的产量损失主要来自于日本日产及本田汽车公司组建的合资公司，两家公司的产能利用率已超过100%，因此产量损失恐无法挽回。位于其他省份的工厂已在2月中旬相继复产，但由于零部件短缺以及物流的干扰，导致产能利用率处于较低水平。假设湖北工厂于3月11日复产，我们估计东风汽车和东风集团的销量年内将下降至少5%-6%，导致收入和利润率承压。如果合资工厂工人轮班次数增加、东风本田的产能扩张快于预期或采取大幅降低成本的举措，那么我们则可能上调前述预期。由于这些因素存在不确定性，因此未被纳入我们的基准财务预测。 2020年低迷的汽车需求前景使公司面临的经营压力进一步上升。标普全球评级已将中国2020年的实际GDP增速预测从2019年底预测的5.7%下调至4.8%。我们预计宏观经济增长放缓和居民可支配收入增速下降将继续影响消费者的信心，继而减少购买大件商品。由此，我们预计中国2020年的汽车销量将下降5%。我们之前预计2020年汽车销量将回升1%-2%。二季度起，我们预计国内疫情将得到有效控制，被抑制的消费需求逐渐释放，汽车销量也将随之复苏。购车补贴、放宽汽车限购等支持性政策也将在一定程度上有助于汽车销量的增长。不过，市场下行周期内日趋激烈的市场竞争和汽车经销商的高库存可能会进一步挤压汽车生产企业的利润率。 我们估算东风汽车2021年按比例并表的EBITDA利润率将回升至8.0%-8.5%。鉴于2020年的低基数效应，我们预计2021年汽车需求将回升2%-3%。行业整体状况的改善以及我们预计东风汽车与日产和本田的合资公司持续突出的业绩表现应能支撑东风汽车的利润率在2021年回升。我们认为，随着持续向大众消费市场推出本地化的新车型和高性价比产品，两个合资品牌将保持良好的吸引力。这将有助于其保持市场领先地位，并在东风汽车按比例并表的EBITDA中继续保持80%-90%的占比。 我们预计，在剔除公司专属汽车金融业务的影响后，2019-2020年东风汽车和东风集团将保持净现金头寸。我们认为，2019年上半年东风汽车和东风集团的表内债务规模增长主要源自专属汽车金融业务。从行业趋势来看，我们认为专属汽车金融业务规模将继续扩大。2019年上半年东风集团的运营现金净流出115亿元，2018年净流出151亿元，主要原因便是专属汽车金融业务产生的贷款应收款增加。虽然疫情可能导致贷款应收款的资产质量下降，但我们认为发生严重下降的可能性不大。2018-2019年，汽车贷款应收款的净信贷损失率一直低于0.5%。 东风集团的评级反映我们认为该公司将继续作为东风汽车（集团信用状况为“a”）的核心子公司。我们预计未来1-2年内东风集团在东风汽车的收入和资产中的占比将保持在85%-90%。我们认为，当东风集团陷入财务困境时，中央政府有高可能性将通过其母公司向东风集团提供及时且充分的特别支持。 对东风集团的负面展望反映我们预期运营干扰和国内汽车需求不振使东风汽车和东风集团的盈利能力承压。因此，我们预计东风汽车2020年按比例并表的EBITDA利润率将下降至8%以下，回升与否将有赖于市场形势将否改善。这将取决于未来12-24个月内会否出现有利的经济发展以及政府将所出台的支持性政策。 如果东风汽车按比例并表的EBITDA利润率下降并持续低于8%，或债务对EBITDA比率接近1倍，我们则可能下调东风集团的评级。 如果该公司（1）由于需求疲弱或受疫情影响延长停产期，汽车销量远低于我们预期，（2）由于行业竞争加剧而面临高于预期的价格压力，或（3）因重组失败，导致自主品牌和与法国标致雪铁龙集团组建的合资品牌的亏损显著扩大，那么则可能导致评级下调。 如果我们认为该公司获得中国政府特别支持的可能性较我们当前的预期下降，或我们认为东风集团不再是东风汽车的核心子公司，我们也可能下调东风集团的评级。不过我们认为上述情景发生的可能性较小。 如果东风汽车按比例并表的EBITDA利润率大幅回升并持续高于8%，我们则可能将东风集团的评级展望调整至稳定。如果未来12-24个月内东风汽车和东风集团旗下品牌，特别是与日本日产及本田汽车公司的合资品牌的产销量恢复至疫情前水平，且盈利能力不受影响，则可能带来上述改善。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级