标普：红星美凯龙评级下调至“B+”，因母公司流动性风险增加；展望负面（完整评级公告）

- 我们认为，红星美凯龙的母公司在2022年和2023年面临着债务集中到期潮。由于母公司依赖出售子公司的未来利润分成和非上市板块的资源来满足自身流动性需求，因而可能出现执行风险。 - 红星美凯龙还可能面临房地产行业放缓给公司经营带来的不利影响，从而限制其改善杠杆和流动性的能力。 - 2022年5月12日，标普全球评级将红星美凯龙的长期主体信用评级从“BB”下调至“B+”，同时将该公司未到期的有担保优先无抵押债券的长期债项评级从“BB-”下调至“B”。 - 负面展望反映出，我们认为红星美凯龙母公司未来12个月的再融资风险可能加剧。 香港，2022年5月13日—标普全球评级5月12日宣布对红星美凯龙家居集团股份有限公司（红星美凯龙）采取上述评级行动。 我们下调红星美凯龙的评级，以反映其母公司—红星美凯龙控股集团有限公司（红星美凯龙控股）的流动性风险在上升。红星美凯龙控股未来两年有债务集中到期。我们仍然评估红星美凯龙为母公司的核心子公司，其评级以母公司的集团信用状况“b+”为上限。 同时，我们认为红星美凯龙已恶化的杠杆水平不太可能在未来两年内恢复。该公司的家居装修和家具商场属于房地产价值链的下游产业，可能受到中国疲软的住宅市场的传染效应冲击。再加上大城市的疫情相关影响，将有碍公司的现金回款和杠杆状况的改善。我们基于上述因素将红星美凯龙的个体信用状况评估从“bb”下调至“bb-”。 红星美凯龙控股的债务加权平均期限较短，而且未来两年有境内债券集中到期或可回售，都构成了显著的再融资风险。我们已在对该公司资本结构的负面评估中体现了这一点。红星美凯龙控股需在2022年和2023年偿还约100亿元人民币的公司债。 我们认为，该公司依赖处置重庆红星美凯龙企业发展有限公司（红星企发）所得的利润分成以及其它非上市业务的资源来偿还债务。截至2021年底，红星美凯龙控股约有39亿元人民币的并表现金（剔除红星美凯龙），其中控股公司层面仅有约8.7亿元。2021年，红星美凯龙控股向远洋集团控股有限公司处置了70%的红星企发权益。红星美凯龙控股已收到40亿元的预付款，并有权从红星企发的项目中获得利润分成。红星美凯龙控股管理层预计未来两年将收到100亿-120亿元资金。 但我们认为，由于房地产业目前陷入了前所未有的低迷状态，再加上疫情持续不褪，这当中的不确定性将影响到这部分现金流，可能使红星美凯龙控股面临流动性风险。对于可在2022年5月29日回售的25亿元人民币公司债，管理层预计逾半数不会执行回售，而会再持债一年。红星美凯龙控股有35亿元公司债可于2022年11月回售，另有39亿元公司债可在2023年回售。 尽管2022年余下时间内红星美凯龙还有相当大的偿债需求，但我们认为该公司可观的商场资产将支持其进行再融资。截至2021年底，红星美凯龙的现金余额为69亿元人民币。而该公司的短期债务为130亿元，包括即将到期的60亿元等值优先债券，可在2022年回售的公司债和商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）。 同时，红星美凯龙960亿元人民币的投资地产中约有10%未被抵押，且抵押资产的贷款价值比在35%-40%的较低位。红星美凯龙的商场地处高线城市，地理位置优越，公司过去曾利用这些资产作为CMBS抵押进行融资。此外，公司管理层预计将通过由备用信用证支持的新发债为将于9月到期的3亿美元优先债券再融资。 我们认为红星美凯龙的经营和业务模式仍存在风险，将制约公司未来两年的去杠杆能力。我们的基本假设中，红星美凯龙2022年和2023年的经营性资金流对债务的比率将分别在5.1%-5.3%和5.6%-5.8%，而2021年为6.2%。这一比率较2020年的4.8%大幅回升，该公司在2020年年受到疫情冲击和租金减让的影响。 相较其它传统业主，红星美凯龙的经营韧性不足，因公司的租赁结构较短，且租户状况（由中小型家具零售商构成）较弱。尽管红星美凯龙2021年收入增长9%，但增长动力主要源于2020年出租率下降和租金减免政策带来的低基数。委管商场和建筑业务收入分别下降9%和10%。 红星美凯龙的特许经营模式或将持续面临挑战，因合作方多为小型开发商。在楼市低迷和疫情封控影响下，出租率和租金双双下滑，因此我们预计公司2022年的收入将下降5%-10%。此外，我们预计红星美凯龙的特许经营收入将陷于疲弱，因开发商的整体流动性压力可能减缓新商场的建设和开业。 红星美凯龙的评级展望负面反映我们认为，未来两年内在债务集中到期背景下其母公司红星美凯龙控股可能面临更高的再融资风险。如果利润分成的现金分配大幅延迟，红星美凯龙控股的流动性缓冲空间可能会缩小。 同时，我们预计未来12个月内红星美凯龙的业务运营将遭遇市场不利因素的影响，之后将逐步恢复。此外，我们认为红星美凯龙将通过再融资或者使用内部资源管理即将到期的债务。 如果我们认为红星美凯龙控股的流动性缓冲空间进一步缩小，我们可能就会下调红星美凯龙的评级。如果母公司未能及时收到利润分成分得的现金以兑付公司债券，上述情形可能就会发生。红星美凯龙的评级受限于母公司的集团信用状况。 如果我们认为红星美凯龙的融资渠道大幅弱化，导致其为资本市场债务进行再融资的不确定性增加，我们可能也会下调其评级。 红星美凯龙的评级也可能会承受压力，若：（1）该公司的业务进一步弱化，我们因此评估其业务模式的竞争力下降；或者（2）该公司的杠杆率进一步弱化。EBITDA对利息的覆盖倍数下降至低于1.3倍，或者经营性资金流对债务的比率下降至5%以下且没有改善迹象，或表明弱化情形发生。 如果红星美凯龙控股获得可观的新资金，解决其悬而未决的债务偿付问题和恢复流动性缓冲，我们可能会将红星美凯龙的评级展望调整回稳定。同时，该公司应保持杠杆水平稳定和业务运营稳健。 信用评级/展望及/或信用观察状态变动涉及的环境、社会及治理（ESG）信用因素： - 社会-健康和安全 ESG信用指标：E-2；S-2；G-3 在我们对红星美凯龙的信用评级分析中，治理因素为略偏负面的影响因素。这是因为该公司的证明其董事会充分独立于管理层的过往记录有限。创始人车建新作为红星美凯龙的董事长，与其妹妹通过红星美凯龙控股持有公司的60.53%的股份，可以对董事会行使重大控制权。 尽管新冠疫情相关的封城措施影响了红星美凯龙旗下家居商场的经营并冲击了租金收入，但是疫情期间公司依然保持了90%以上的出租率。2021年末出租率恢复至94.1%，达到疫情前的水平。但是，我们认为近来主要城市的新冠感染病例激增或将拖累红星美凯龙降杠杆的进程。我们认为，红星美凯龙的家居商场的雇佣、健康和安全风险大致不受影响。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级