惠誉确认华润燃气的评级为'A-'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 16 Jun 2022: 本文章英文原文最初于2022年6月15日发布于：Fitch Affirms China Resources Gas at ‘A-’; Outlook Stable
惠誉评级已确认华润燃气控股有限公司（China Resources Gas Group Limited，“华润燃气”）的长期发行人违约评级为'A-'，展望稳定。惠誉同时确认华润燃气的高级无抵押评级为‘A-’。
华润燃气的发行人违约评级反映了公司’a-’的独立信用状况。后者反映了公司较大的业务规模、稳定的类监管现金流、一二线城市业务占比较高的多元地域分布、具竞争力的天然气采购策略、严谨的财务纪律，以及与惠誉授评同业相比十分强劲的财务状况。
惠誉预期，即使在天然气价格高企、资本开支因建设液化天然气接收站而保持高位的背景下，该公司仍将维持强劲的资产负债表。惠誉预计，2022至2025年间华润燃气的净债务与EBITDA之比将保持在0.3倍或更低的水平。
即使华润燃气的独立信用状况减弱至‘bbb+’，其发行人违约评级仍将保持不变。这是基于，惠誉根据《母子公司评级关联性标准》，评定对华润燃气控股61.47%的母公司——华润（集团）有限公司（华润集团）——在运营和战略层面为其所提供支持的意愿为“中等”。
关键评级驱动因素
售气量增长放缓：2022年前5个月华润燃气的售气量增长放缓，主要因为公司在华东地区业务敞口较大，而该地区防疫封控措施整体更为严格，工商业用气需求增速不足。鉴于中国政府已从6月起开始逐步解除对出行及经济活动的防疫限制措施，惠誉预期华润燃气的售气量增速将有所回升，而公司预期其2022年的售气量增速仍有望比全国平均用气量增速高出3-5%。
得益于审慎但积极的新项目收购，以及大多位于人口稠密的发达城市的存量项目的强劲内生需求，2018至2021年间，华润燃气售气量的平均同比增速为15%。
单位毛差收窄：惠誉预计，2022年华润燃气的单位毛差将有所收窄——尽管收缩幅度将小于2021年每立方米0.07元人民币的降幅，而单位毛差收窄叠加售气量增长放缓，将导致2022年EBITDA录得单位数下降。这反映了天然气价格持续上涨叠加在疫情影响下成本传导的延迟所带来的压力，虽然该公司与上游国有油气公司的稳固关系、地方政府在促进大型用户成本顺价所提供的有力支持，以及公司自身有效的成本控制，将在一定程度上缓解前述压力。
盈利将从2023年起回升：惠誉预期，随着天然气价格走低，以及华润燃气进一步优化采购来源及客户结构，单位毛差将从2023年起有所反弹。毛差回升叠加售气量增速恢复，应能带动华润燃气在2023至2025年间维持为15-20%的EBITDA增速。后者也将得益于公司其他业务板块（含综合能源和综合服务）的强劲盈利增长——惠誉预计，其他板块盈利将在2025年较2021年的水平至少增加一倍以上。此外，来自新合营公司的派息也将对2024至2025年间的现金流予以支撑。
接驳业务的贡献度降低：惠誉预期，由于中国新建房地产开发行业疲弱，2022年华润燃气的新增燃气接驳量将从2021年的逾350万户降至320-350万户，但该不利影响应能随着特许经营区的稳步扩大而有所缓解。惠誉预计，随着除接驳业务之外的其他业务板块的扩张加速，燃气接驳业务对公司EBITDA总额的贡献度将在2022-2025年内下滑20%，在2025年达到13%左右。鉴于接驳费为非经常性收入，前述业务结构的变化将有利于提升公司现金流的稳定性。
投资总额高企，但杠杆率仍处低位：考虑到液化天然气接收站建设及行业整合机会所产生的投资需求，惠誉预计，2022-2024年华润燃气的资本支出和收购支出总额将保持在100-110亿港元的高位（2021年为100亿港元左右）。这将导致公司自由现金流（扣除收购支出及对合联营投资后）持续为负，而净债务与EBITDA之比也将从2021年的净现金水平攀升至2024年的0.3倍，随后在2025年随着液化天然气接收站投入运营及早期投资产生现金流而降至0.2倍以下。华润燃气的评级空间料将保持充裕。
评级推导摘要
在惠誉授评的中国城市燃气运营商之中，华润燃气拥有最为强劲的财务状况之一。昆仑能源有限公司（昆仑能源，A/稳定）是与华润燃气最接近的同业公司，二者业务情况相似，均为在全国范围内开展城市分销业务的大型运营商。
相比而言，昆仑能源作为中国石油天然气集团公司（A+/稳定）的子公司，具有更强的采购成本优势，垂直整合程度较高且对接驳业务的敞口较小，而华润燃气对一二线城市的业务覆盖力度更大——这类市场一般 需求增长潜力更高且成本传导平稳。两家公司中期内的杠杆率预计均将保持低位。
关键评级假设
- 2022年并表口径售气量增长率较全国平均水平高3%，此后在中期内维持双位数增长
- 2022年单位毛差收窄，此后回升；天然气成本假设参照惠誉的价格预测
- 2022年新增接驳居民用户数较2021年的水平有所下降，但仍将维持在320万户以上；2025年接驳居民用户总数接近6,000万户
- 新建的液化天然气接收站于2025年投入运营
- 2022至2024年间每年投资总额（含资本支出、收购支出以及对合联营公司注资）保持在100-110亿港元，2025年降至80亿港元以下
- 华润集团继续向华润燃气提供约30亿港元的股东贷款；华润燃气向华润集团旗下其他子公司提供的内部贷款保持在10亿港元左右
- 普通股派息比例上升
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调对华润集团信用状况的内部评估结果，且华润集团支持华润燃气的意愿保持不变
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 华润燃气的独立信用状况减弱——这可体现为净债务与EBITDA之比及FFO净杠杆率持续高于2倍——加之华润集团支持华润燃气的意愿减弱
- 惠誉大幅下调对华润集团信用状况的内部评估结果
流动性及债务结构
流动性十分强劲：截至2021年末，华润燃气持有现金约76亿港元，足以覆盖约63亿港元的短期债务，显示出十分强劲的流动性。截至2021年末，华润燃气持有的大部分短期债务为其境外美元债券（7.164亿美元），而该公司已在今年上半年用利率更低的贷款对其进行再融资。此外，该公司多元的融资渠道将为其流动性提供进一步支撑，这包括截至2021年末尚未使用的约222亿港元的银行授信额度。
发行人简介
华润燃气是中国领先的城市燃气分销商，业务覆盖全国。该公司由华润集团控股61.47%，后者由国务院国有资产监督管理委员会全资拥有。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级