标普：中国旅游集团及其香港子公司评级展望调整至负面；“A-”评级获确认
- 中国旅游集团有限公司（中国旅游集团）在海南的免税零售业务韧性不及我们预期。这导致非必需品消费疲弱会带来更大的冲击，且复苏前景比我们预期的更为迟缓。
- 同时，该公司希望保持较高的支出水平以及特许经营费存在的不确定可能阻碍其降杠杆。
- 因此，我们将中国旅游集团及其子公司香港中旅（集团）有限公司（香港中旅）的评级展望从稳定调整至负面。同时，我们确认对两家公司的长期主体信用评级以及对香港中旅的未到期担保债务的债项评级均为“A-”。
- 负面展望反映中国旅游集团的海南业务有可能在未来12-18个月内进一步下滑。我们在基准情景下假设海南业务的销售额下滑速度将在未来几个月内放缓，并在2025年企稳。这有望使中国旅游集团的杠杆水平从2023年的3.1倍下降至3.0倍以下。
香港，2024年9月20日—标普全球评级9月16日宣布采取上述评级行动。
海南免税零售业务2024年上半年出现大幅下滑，目前尚未企稳。这缘于国内非必需品消费不及我们预期，以及出国旅游的重启。2024年上半年，我们估计中国旅游集团的海南零售业务销售额同比下滑逾25%。7月份下滑速度也未放缓。当月，海南全岛免税销售额同比下滑36%，即便2023年5月打击代购行为的影响或已消除。我们认为中国旅游集团海南业务的业绩可能稍好于海南行业平均水平，但鉴于其市场主导地位，可能无法实现远高于行业平均的水平。
我们预计销售额下降速度将在未来几个月内放缓，且有望在2025年企稳。这缘于代购活动被取缔带来的改善。此外，2023年7月海南的市场需求强劲，因为这是自疫情封控解除以来第一个暑假。这也部分解释了为何今年7月同比出现如此大幅度的下滑。
海南免税零售业务是中国旅游集团业务的重要组成部分。我们估计海南业务的EBITDA占集团2023年EBITDA的逾60%。
虽然最差情况或将于2024年结束，但海南免税市场的波动性高于我们之前的预期。海南免税零售业务下滑的幅度和持续时间均超出我们预期。这是因为这类零售相比机场免税店而言其非必需属性更强。海南业务的客户以国内旅客为主，这也使其易受到国内消费情绪低迷的影响，且无对冲缓解因素。
中国旅游集团大规模的资本支出和可能上升的特许经营费费率或导致杠杆高企。虽然全年EBITDA下滑，但该集团或将维持大规模的资本支出，用于建设海南项目以及潜在的境外补强收购。身为国有企业，中国旅游集团有义务支持中国政府在海南省的开发计划。然而，这些活动可能不会在未来两年内带来利润可观的增长。该集团可能还会举借债务用于支持进一步的扩张。
这种较高的风险偏好可能导致中国旅游集团的杠杆水平（债务对EBITDA比率）高于我们在基准请假下的预期。我们估算2024年上半年该集团的杠杆水平可能为3.4倍，高于触发评级下调的临界值。
另外一个阻碍降杠杆的原因是中国旅游集团支付给机场的特许经营费费率上涨。我们预计2024-2025年该集团的可变租赁支出占机场收入的比例将从2023年的15.8%下降至15.3%-15.5%。如果该集团的产品组合转向特许经营费费率更高的品类，或者特别是拓展境外业务后，该集团未能与其他机场谈拢，那么可变租赁支出可能增加，导致该集团2024年的杠杆持续高于3倍。
机场免税零售业务增长有望缓解海南业务下滑的影响。截至今年7月，国际航班数量已恢复至2019年水平的逾80%。国际旅客量的持续增长应有助于中国旅游集团机场免税业务销售额实现27%-30%的增长并超过2019年水平。中国政府也在增加免签国家的数量，这也有望吸引更多国际旅客。2024年上半年该板块已呈现大幅增长。出入境航班流量的持续复苏应能支撑中国旅游集团的业务增长，并部分缓解海南业务下滑的影响。
中国旅游集团依然占据中国免税行业市场的主导地位。该集团是唯一一家拥有全国牌照和全免税类别门店的公司，占全国免税行业逾80%的市场份额。过去五年，中国旅游集团的免税业务收入已翻一番。该集团的规模庞大，经营经验丰富，且与供应商维持着良好关系，这应有助于其维持在国内市场的领先地位。
对中国旅游集团的负面展望反映该公司的海南业务可能在未来12-18个月内进一步下滑。基准情景下，我们预计海南业务销售额下滑速度将在未来几个月内放缓，并有望在2025年企稳。这应能使其杠杆水平从2023年的3.1倍下降至3.0倍以下。
鉴于香港中旅是中国旅游集团的核心子公司，我们对香港中旅的评级和展望将于对中国旅游集团的评级和展望同步变动。
如果发生以下情景，我们可能在未来一至两年内下调中国旅游集团的评级：
- 该集团在海南的免税业务出现比我们预期的更大的波动。可能的迹象为2024年下半年销售额大幅下滑，或2025年市场未能企稳。
- 资产建设或收购更为激进，导致其债务对EBITDA的比率上升至3.0倍以上；或
- 该集团未能降低整体的特许经营费费率，导致利润低于我们预期。这可能导致杠杆水平持续高于3.0倍。
另外一个可能性较低的情景是，如果中国旅游集团获得特别政府支持的可能性下降，我们也可能下调其评级。如果香港中旅作为香港和澳门居民唯一的签证办理和管理机构的政策性角色发生变化，或该业务与集团拆分，则可能导致该集团获得特别政府支持的可能性下降。
如果我们下调中国旅游集团的评级，我们也将下调香港中旅的评级。此外，如果我们认为香港中旅的地位和重要性下降，我们也将下调其评级。
如果中国旅游集团的海南免税业务复苏，支撑其业务韧性，且该集团录得强劲的现金流并严守财务纪律，我们则可能将其展望调整至稳定。如果未来两年内其债务对EBITDA比率降至3.0倍以下则可能预示着此类改善。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级