惠誉调整海底捞的评级展望至负面；确认海底捞的评级为‘BBB’（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 02 Sep 2021: 本文章英文原文最初于2021年8月31日发布于：Fitch Revises Outlook on Haidilao to Negative; Affirms at 'BBB' 惠誉评级已将海底捞国际控股有限公司（海底捞）的长期发行人违约评级展望从稳定调至负面，并确认海底捞的发行人违约评级、高级无抵押评级以及美元高级无抵押票据的评级为‘BBB’。 评级展望为负面是基于，惠誉预计短期内海底捞的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率可能保持在2倍以上，原因是该公司的盈利能力走弱且餐厅扩张导致资本支出高企。海底捞的降杠杆能力将取决于其扩张速度及其餐厅经营业绩——尤其是新开餐厅的产能提升情况。由于海底捞着力提高餐厅运营效率且其新开餐厅的运营可能趋于成熟，2021年下半年惠誉将对该公司的业务回升情况有更清晰的了解。 海底捞的评级是基于，该公司的高品牌认知度及其以客户为中心的理念有助于其快速扩张网络及实现营收增长。但是，高速扩张导致海底捞的自由现金流为负数且推高了该公司的FFO调整后净杠杆率，这对其评级形成制约。 关键评级驱动因素 资本支出高企：海底捞的餐厅扩张速度快于惠誉的预期——2021年6月末该公司餐厅数量共计1,597家，而2019年末为768家。高速扩张推高了海底捞的资本支出，且其餐厅生产力的下降导致其FFO生成能力弱于惠誉的预测。惠誉预计，2021年海底捞的杠杆率将升至2.5倍以上，高于可能导致惠誉采取负面评级行动的杠杆率阈值。 增加新开餐厅以及提高餐厅运营效率将是决定海底捞高速扩张后降杠杆能力的关键因素。但若海底捞不放慢相对于其经营性现金流生成能力的高速扩张，惠誉将可能考虑对其采取负面评级行动。 餐厅业绩走弱：海底捞的新开餐厅快速增多，这令其餐厅业绩受到影响。2021年上半年海底捞的翻台率从2019年的4.8倍和2020年的3.5倍降至3.0倍，这主要是因为受到新开餐厅的拖累——新开餐厅在爬坡期的翻台率通常较低且会对现有餐厅的业绩产生影响。惠誉预计，放缓扩张将令海底捞的翻台率得到改善（但该指标的理想水平可能低于5倍），从而缩短等餐时间来提高顾客满意度。 盈利能力下降：惠誉预计，随着海底捞的业务在新冠肺炎疫情后趋于正常，2021年该公司的EBITDA利润率将回升，但由于翻台率下降，中期内该公司的EBITDA利润率可能低于以往水平。2021年上半年海底捞的盈利能力走弱是因为，由于高速扩张导致的餐厅运营效率下降、新开餐厅的爬坡期延长以及国内国外封锁措施下餐厅暂时关闭。随着海底捞新开餐厅的产能提升以及该公司着力提高运营效率，其盈利能力应会逐渐回升。 品牌认知度高：惠誉认为，海底捞在中国消费者中具有很高的品牌认知度，这得益于该公司忠实的客户群及良好的口碑。以客户和员工为中心的理念以及独特的个性化就餐体验令海底捞从众多餐饮品牌中脱颖而出。 较高的顾客满意度为海底捞吸引了回头客并令该公司的增长前景具有可预测性。海底捞持续投资于员工的举措令其员工具有高忠诚度且流失率较低，这为该公司的优质客户服务提供了保障。 评级推导摘要 海底捞的业务规模及FFO生成能力与评级处于'BBB'区间的全球餐饮同业的水平相当。与美国等西方国家的同业相比，海底捞的业务规模较小，但营收潜力较大。 星巴克公司（星巴克，BBB/稳定）的评级受到其强劲品牌及在全球咖啡市场上领先地位的支持，但其利好股东的政策和发债推高了其杠杆率。星巴克的业务状况强于海底捞，但海底捞的增长潜力更大且财务结构更为保守。 Darden Restaurants, Inc.（达登，BBB-/正面）在休闲餐饮市场上的地位与海底捞的业内地位相似，且其品牌组合具有一定的多元性。但是，休闲快餐业的高速扩张以及实体零售客流量的下滑令达登面临日益激烈的竞争。此外，休闲餐饮业对经济形势的敏感度更高，且可能需要更长时间才能从疫情中恢复。相比之下，海底捞得益于中国消费的增加以及高品牌认知度推高的业务渗透率。达登长期正面发行人违约评级的展望反映了该公司利润率的回升速度快于惠誉的预期，这有助于其杠杆率趋于接近海底捞的水平。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 随着餐厅的增多及疫情后业务正常化，2021年营收增速为40%，随后在2024年放缓至12%； - 高速扩张导致2021年EBITDA利润率为11%-12%，随后在2022至2024年间回升至13%-14%； - 2021年资本密集度为15%，随后在2024年降至7%（包括总部建设成本）； - 2022至2024年间派息率为30%。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若未来12-18个月内海底捞未触发可能导致惠誉采取负面评级行动的条件，惠誉可能会调整该公司的评级展望至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 餐厅运营效率持续下降，以致削弱EBITDA生成能力； - 2021年之后自由现金流持续为负数——其原因可能是高速扩张导致资本支出高于预期； - FFO调整后净杠杆率持续高于2.0倍（2020年为2.2倍）。 流动性及债务结构 流动性充足：截至2021年6月末，海底捞持有可用现金36亿元人民币，足以覆盖其356亿元人民币的短期银行借款。此外，该公司持有尚未使用的银行授信额度近9.47亿元人民币（包括境内外融资）。 发行人简介 海底捞是专注于火锅的领先中式餐饮品牌，截至2021年6月末在全球设有餐厅1,597家，其中1,491家位于中国内地。 财务报表调整摘要 惠誉认为经营性租赁费用是一种负债，将固定租金乘以8纳入总负债计算。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级