惠誉确认上海电力的评级为'BBB+'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-27 November 2019: 本文章英文原文最初于2019年11月25日发布于：Fitch Affirms Shanghai Electric Power at 'BBB+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认上海电力股份有限公司（上海电力）的长期外币发行人违约评级为'BBB+'，展望稳定。惠誉同时确认上海电力的高级无抵押评级及Shanghai Electric Power Finance Limited（SEP Finance）发行的票息率为3.625%的5亿美元高级无抵押债券的评级为'BBB+'。上海电力全资拥有SEP Finance，并为上述债券提供担保。 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于上海电力母公司国家电力投资集团有限公司（国家电投，A/稳定）的评级，采用自上而下的评级方法，下调两个子级得出上海电力的评级，这反映了上海电力与其母公司之间存在较强的战略关联性。上海电力被视为国家电投的华东区域总部，是国家电投下属最具战略重要性的子公司之一，截至2018年末，对国家电投总装机容量的占比已超过10%。此外，上海电力是上海市三家独立发电企业之一，且是国家电投内可再生能源领域的先锋，截至2018年末占国家电投风电装机容量和太阳能装机容量的比例均超过10%。 关键评级驱动因素 与国家电投的关联性强：上海电力是国家电投下属唯一一家在中国一线城市经营的子公司，其在上海市的发电量约占城市总量的三分之一，对城市能源供给保障起到了至关重要的作用。这意味着，国家电投若未及时对上海电力给予支持，或将面临严重的声誉风险。此外，国家电投以资产注入、大额财政补贴划拨及低成本内部融资等方式向上海电力提供切实支持，借此巩固了上海电力作为国家电投华东区域中心的地位。 火电利用小时下降，可再生能源利用小时上升：受上海、江苏用电需求增速放缓及地区外来水电同比上升所承压，2019年前九个月中上海电力的发电量同比下降0.74%。惠誉预计，2019年第四季度上海电力的火电利用小时数将季节性小幅回调，但在宏观经济增速放缓的大环境下，将在2020年继续保持下降趋势。然而，受益于公司海上风电装机增加及政府对提高可再生能源消纳的持续激励，上海电力对于清洁能源领域的拓展将在一定程度上缓解火电利用小时下降对公司营收所造成的影响。 点火价差回升；煤电上网定价规制变化：因煤炭价格从2018年第四季度起开始回落，加之华东地区电力市场相对良性的交易竞争环境令电价相对稳定，上海电力的点火价差（平均电价与单位燃煤成本之间的价差）有所提高。惠誉预计，因煤炭价格将保持下降趋势，2020年上海电力的点火价差将进一步扩大。然而，在允许上网电价较基准电价上浮10%以内或下浮15%以内的基准电价+浮动电价新机制下，非市场交易电的电价下调或将部分抵消节省的煤炭成本。 惠誉预计，2020年至2022年间市场交易电量将占上海电力总发电量的半数以上，而2019年至2022年间该公司的点火价差将徘徊在每千瓦时0.15元到0.16元人民币（税后），略高于惠誉授予评级的多数其他中国发电企业的水平。 资本支出庞大，风电装机增长积极：惠誉预计，上海电力将在2019年至2020年加快资本支出，确保总装机容量约1.5吉瓦的海上风电项目在2021年前实现并网，以锁定每千瓦时0.85元人民币的上网电价。此外，上海电力一直积极投标海上风电项目，预期2023年前将增加更多此类项目。前述项目所需的庞大资本开支，加上当前的在建项目（包括土耳其的2*660兆瓦燃煤电站项目、上海闵行燃气发电项目以及日本的光伏项目），将令上海电力的资本支出总额在2020年至2021年间达到峰值，且在2023年之前保持每年100亿元人民币以上的高位。 燃料构成日趋多元化：惠誉预计，可再生能源装机容量占上海电力总装机容量的比例将从当前的不足30%提升至2022年的35%以上，并贡献公司总发电量的25%以上。新能源占比提升对上海电力的信用状况具有正面意义——公司将获益于可再生能源的并网优先权所带来的稳定发电利用小时、通过长期购电合同锁定的稳定上网电价，以及极低的燃料成本风险，从而提升现金流的稳定性。 此外，上海电力将获益于中国可再生能源的较高电价水平，尽管公司的现金流仍易受到补贴发放延迟的压力。惠誉预计，上海电力的应收补贴款在短期内获得结算的可能性较低，2019年至2022年间公司营运资金（根据惠誉定义）每年净流出将在25亿到40亿元人民币的水平。 地域多元化程度提升；巴基斯坦收购交易存在不确定性：上海电力海外业务开拓的态度日趋保守。然而，惠誉预计，2022年公司的海外装机容量将能占据其总装机容量的8%。海外产量的增加将提高上海电力的业务多元化程度，且公司的营收能力也将获益于海外较国内更高的上网电价水平。上海电力成功收购K-Electric Limited交易的可能性在不断下降，即使该交易顺利关闭，巴基斯坦（B-/稳定）更高的地缘政治风险及监管不确定性将对上海电力所面临的经营环境风险起到恶化作用，而该项目的较高债务融资水平将进一步承压公司的高杠杆率。 财务指标疲弱：上海电力的自由现金流持续为负且杠杆率高，导致其独立信用状况远低于其发行人违约评级。惠誉预计，公司的营运现金流调整后净杠杆率将在2019年维持在8.1倍的水平，并在2020年至 2022年间受补贴延迟发放所带来的现金流压力和资本开支庞大等因素影响，营运现金流调整后净杠杆率将维持在8.5倍以上的水平。 评级推导摘要 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于上海电力与母公司国家电投之间的强关联性，授予上海电力低于国家电投两个子级的评级。该评级调整幅度大于惠誉对昆仑能源有限公司（昆仑能源，A/稳定）适用的评级调整幅度——昆仑能源的评级低于其母公司中国石油天然气股份有限公司（中国石油，A+/稳定）一个子级。主要原因是，昆仑能源与中国石油及其最终母公司中国石油天然气集团有限公司（中国石油集团；A+/稳定）之间战略和运营层面的关联性强于上海电力与国家电投之间的关联性。昆仑能源和上海电力对母公司营收和利润的贡献度均相对较小，但昆仑能源是中国石油下属唯一的零售天然气平台，并且是中国石油集团全产业链业务战略不可或缺的组成部分。昆仑能源与母公司的大量关联方交易以及对母公司资金的高度依赖（上海电力获得国家电投的资金支持力度较小），也体现了这对母子公司之间比上海电力与国家电投之间更加紧密的关联性。鉴于此，对昆仑能源和对上海电力适用的评级调整幅度存在的差异当属合理。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 燃煤发电利用小时数的变化趋势将与上海市、江苏省及安徽省燃煤发电利用小时数不断减少的趋势保持一致；风电利用小时数将随海上风电对装机容量贡献度的提升而增加，并假设海上风电项目每年发电利用小时不少于2,500个小时 - 中国燃煤发电项目的平均电价逐年小幅下调，主要基于市场交易电量的比重上升、煤炭价格下降（基于惠誉的价格假设）以及"基准价+上下浮动"的电价机制将于2020年开始实施的假设 - 中国太阳能发电项目的平均电价将逐年下降，因新项目的上网电价较历史水平更低； - 中国风电项目的平均电价将随海上风电对风电装机容量贡献度的提升而上涨 - 根据惠誉的价格假设，2019年天然气价格将下降，并将在2020年至2022年间回升 - 2019年全年供热板块收入基于2019年上半年的业绩同比例提升，并将在2020年至2022年间每年增长1% - 每年资本支出（包括融资租赁）超过100亿元人民币，80%通过债务融资 - 可再生能源应收补贴款随风电和太阳能发电装机容量的增加而继续累积 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 国家电投被采取正面评级行动，且国家电投与上海电力之间的关联性不变 -上海电力与国家电投之间的关联性增强。然而，在上海电力占国家电投资产或业务的比重大幅上升的情况下才可能实现关联性增强，惠誉预计中短期内不会发生。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 国家电投被采取负面评级行动 - 国家电投与上海电力之间的关联性减弱 惠誉发表于2018年10月25日的评级行动评论文章概括国家电投的评级敏感性因素如下： 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 中国主权信用评级（A+/稳定）被采取正面评级行动 - 获得政府支持的可能性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 中国主权信用评级被采取负面评级行动 - 获得中国政府支持的可能性减弱 流动性 依赖再融资；流动性充足：截至2019年9月末，上海电力的短期债务（不包括融资租赁）为314亿元人民币，持有现金40亿元人民币。公司主要依赖再融资来偿还短期债务，而其获益于畅通的发债渠道以及多家银行的强劲信贷支持，再融资能力强。截至2019年9月末，公司的可用银行授信额度超过930亿元人民币。惠誉预计，上海电力的流动性将足以覆盖其短期债务及持续负值的自由现金流。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级