标普：因利润率下降拖累降杠杆进程，融信中国的评级下调至“B”；展望稳定（完整评级公告）

- 由于近年来拿地成本高企，我们预计融信中国控股有限公司（融信中国）旗下项目的利润率将持续大幅低于同业。此外，补充土储的需求持续存在，将继续对公司的信用状况产生重大的负面影响并拖累其降杠杆的进程。 - 融信中国可能会专注于创造现金流并管理扩张速度，以保持其流动性，以及应对债务资本市场再融资渠道弱化的问题。 - 2021年9月14日，标普全球评级将融信中国的主体信用评级从“B+”下调至“B”。 - 稳定展望反映我们认为，融信中国将保持不错的销售业绩和回款。同时，我们预计该公司将控制土地支出，从而保留余力应对即将到期的债券和其它债务。 香港，2021年9月15日—标普全球评级9月14日宣布，采取上述评级行动。 未来2年融信中国的项目利润率可能依然较低。我们预期该公司2021年的毛利率将依然较低为11%-12%，2022年仅略微改善至12%-13%，2021年上半年的毛利率为10%。我们认为该公司仍处于对利润率较薄项目进行收入确认的过程中，融信中国在2016-2018年市场过热时期高价购入这些项目。这些项目中有很多随后受到限价政策的影响。我们预计2021年下半年融信中国将确认约100亿元项目收入（这些项目的毛利率不到10%），2022年和2023年将再确认200亿元项目收入。融信中国的利润率大幅低于同业，甚至低于同样偏重一二线城市面临严格限价的同业。 融信中国在一二线城市高度依赖招拍挂方式拿地，较长期内将持续限制其利润率。除了郑州和太原的土地一级开发，融信中国仍高度依赖招拍挂方式来补充土储以获取逾90%的可售货量。该公司还青睐去化率前景看好的城市或地块，例如杭州和长三角地区。即便如此，由于竞争激烈，这些地块的利润率通常有限。2021年上半年，我们预估公司所购土地逾50%（按土地成本计算）位于杭州，71%位于长三角地区。 我们预测这些新购项目的平均毛利率将依然为15%-17%，特定项目最低至10%。尽管这些项目拥有更好的流动性且回款更快，但并非毫无风险，鉴于近年来一二线城市频繁出手调控楼市，市场形势变化迅速。 补充土储需求将限制减债进度。我们认为融信中国力求保持现有经营规模并逐步放缓拿地节奏以保持流动性。截至2021年6月末，该公司未售出土储约为1990万平米，我们预估仅够支持2至2.5年的业务增长。我们预计融信中国2021年的土地支出将保持在大约250亿元，2022年为220至240亿元，2020年的土地支出约为300亿元。这应会促使公司的债务自截至2021年上半年末的697亿元水平小幅下降，2021年末预计将降至650亿元，2022年至620-640亿元。 尽管债务水平降低，但是公司的利润率低于同业，我们因此预测2021年和2022年融信中国的杠杆率（以债务对EBITDA的比率衡量）将依然高企，分别为8.6-8.8倍和7.3-7.8倍。 融信中国拥有良好的流动性和上佳的项目去化率，可应对到期债务。截至2021年6月，融信中国拥有充足的非受限现金（273亿元）可覆盖期末一次性偿还到期债券，同时今年下半年可能会创造30-40亿元经营性现金流，2022年创造40至50亿元经营性现金流。该公司可能会进一步控制拿地节奏以满足再融资需求。 融信中国的主要实力与其位于一二线城市的优质项目相关，这些项目的现金流创造能力可预见，同时支撑公司保持良好流动性。我们预计未来12至18个月该公司将继续实现新开盘项目去化率达到约70%，回款比例达80%-82%。另外，融信中国的信托融资敞口很少，我们预估占总债务比重不足3%。 市场波动将仍将令融信中国的再融资能力承压。尽管我们认为公司能够处理偿债问题，但随着再融资能力弱化（表现为存续境外优先债券的收益率上升），其容错空间正在收窄。融信中国能够在国内债券市场融资，但融资规模相对其到期债务而言较小。我们认为，若开发商持续面临强监管，那么融资境况或将保持严峻，融信中国或需要更多依靠内部现金和新借款来偿债。 在8月偿还5.92亿美元优先债券和20亿元人民币境内债券后，公司在2021年剩余时间内还将有约25亿元人民币境内外债券到期或进入回售期；2022年上半年还有67亿元人民币债务到期，2022年下半年有100亿元人民币。实际偿付的金额可能比这个数字低。这是由于公司94亿元人民币境内债券当中有71亿元人民币为可回售部分（非到期），而公司可以与债券持有人协商调整票息。 稳定展望反映我们认为，融信中国将实现强劲的销售额、良好的现金回笼，并控制购地投资，从而维持良好的偿债能力以应对即将到期的债券和其他债务所需。 我们还认为，因公司较低的项目利润率仅能略有改善，未来两年其杠杆率将维持高位。公司在收购新地块时优先考量流动性而非利润率是主因。 若我们认为融信中国偿还即将到期的债券和其他债务的能力弱化，表现为：（1）现金余额大幅减少；（2）销售表现和现金回笼弱化；或（3）激进购地，我们就可能下调其评级。现金不足以覆盖短期债务或为表现之一。 若因销售产生的现金大幅减少，或收入意外下滑且利润率未出现我们基本假设种的上升反而下降，导致融信中国的债务对EBITDA比率保持在10倍以上，我们也可能下调其评级。 若融信中国能够在偿付即将到期的债务后保持良好的债务期限结构，我们就可能上调其评级。加权平均债务期限超过两年或为指标之一。与此同时，公司还需要通过提高收入增速和利润率且控制债务增长，大幅改善杠杆率。公司的并表债务对EBITDA比率改善至6.5倍以下，且按比例并表的杠杆率降至约6倍或意味着杠杆率取得了前述要求中的改善。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级