惠誉在将深圳高速移出评级标准观察名单后上调其评级至‘BBB+’；展望负面（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 26 May 2022: 本文章英文原文最初于2022年5月23日发布于：Fitch Upgrades Shenzhen Expressway to ‘BBB+’ on UCO Resolution; Outlook Negative
惠誉评级已将中国收费公路运营商深圳高速公路股份有限公司（深圳高速）的长期发行人违约评级从评级标准观察名单中移出，并将其评级自'BBB'上调至'BBB+'，展望负面。该公司的独立信用状况仍维持在 'bbb'。
惠誉在将深圳高速的母公司深圳国际控股有限公司（深圳国际）的发行人违约评级自'BBB'上调至'BBB+'后，对深圳高速进行了此次评级上调，反映了《母子公司评级关联性标准》最终版的适用。深圳高速的评级展望维持负面，与母公司深圳国际一致。鉴于深圳国际已完成且拟发起数笔收购，惠誉预计其未来的合并杠杆率将持续高企。收购项目包括深圳高速收购深圳投控国际资本控股基建有限公司（深投控基建）100%的股权。
关键评级驱动因素
深圳国际持有深圳高速51.56%的控股权。单独而言，深圳高速‘bbb’的独立信用状况强于深圳国际‘bbb-’的独立信用状况。不过惠誉认为，政府支持将惠及深圳高速，故在惠誉的母子公司关联性评定中，鉴定了深圳高速发行人违约评级与深圳国际包括支持的发行人违约评级的关联性。鉴于惠誉将深圳高速与深圳国际在战略层面的关联性评定为“高”，在运营层面的关联性评定为“中等”，因此授予深圳高速与深圳国际一致的发行人违约评级。
惠誉评定深圳高速的独立信用状况为'bbb'是基于该公司强大的高速公路网络；其高速公路网络包括优质的资产，大部分通勤车流主要位于中国广东省，尤其是深圳市。
自2020年免收通行费政策结束后深圳高速运营的收费公路的车流量快速恢复，此后车流量持续表现出强劲的复苏能力。尽管2021年时而受到封控措施的影响，但深圳高速2021年的收费公路日均车流量仍较2019年疫情前水平高20%左右（不包括近期开通的外环路项目和近期收购的龙大高速的车流量数据）。
收费公路费率政策多次调整，包括《全面推广高速公路差异化收费》的推行及《收费公路车辆通行费车型分类》中的车型调整，影响了收费2021年公路收入的增长。即便如此，这些政策将有助于缓解拥堵，提高车流通行量，因此长期而言将令公司获益。
中国的“新冠动态清零”政策及其采取的针对性封控措施限制了深圳高速旗下收费公路的车流量，尤其在广东地区更是如此。2022年第一季度，深圳高速所管理公路资产的每日车流量同比减少16%。深圳高速预计，其位于大湾区的收费公路车流量将自2022年5月起逐步恢复。
评级推导摘要
《母子公司评级关联性标准》最终版适用后母子公司评级一致：《母子公司评级关联性标准》最终版引入新的评级调整尺度来确定评级结果，即在“母强子弱”或“母弱子强”情形下，由驱动母子公司之间关联性的裁定因素的评估结果而推导得出评级调整尺度。在部分情形下可能会适用评级上限。
不同于此前的评级标准，“母强子弱”评级路径下“采用自上而下的评级方法下调两个子级”、“采用自上而下的评级方法下调三个子级”和“采用自下而上的评级方法上调三个子级”的评级调整尺度在最新评级标准中已被移除。基于深圳高速与深圳国际之间法律层面的关联性“弱”、战略层面的关联性“强”、运营层面的关联性“中等”，惠誉 “采用自上而下的评级方法下调一个子级”得出深圳高速此次的评级。受益于国家支持可流入深圳高速的预期，深圳高速的独立信用评级较之深圳国际包括支持的发行人违约评级低一个子级，故此授予深圳高速与深圳国际一致的发行人违约评级。
战略性高速路网，增长强劲 - 营收风险（车流量）：中等高位
深圳高速的大部分高速公路资产处于战略位置，分布在经济较为发达的广东省，包括深圳市，另有部分收费公路位于华中地区。该公司的运营组合主要包括城市主干道，拥有大量通勤车流且竞争有限。公司路网车流量增长历来强劲且波动性较小。尽管近期多地疫情爆发并实施封控措施，但深圳高速运营的收费公路车流量依然较大，营收恢复速度较快。
由于受到政策限制且政府不时进行的价格下调，高速路网的收费普遍较低。由于深圳高速不断扩大非收费公路业务——此类业务的风险状况与其收费公路核心业务略有不同，因此惠誉评定其车流量营收风险指标为“中等高位”。惠誉预计，短期内非公路业务对深圳高速的EBITDA 贡献将较为有限。倘若此趋势出现变化，惠誉将重新评估深圳高速的风险状况。
监管缺乏透明度 - 营收风险（价格）：较弱
惠誉评定深圳高速的价格风险因素为较弱，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到政府部门高度监管，运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。现行费率大部分已数年未变，未来亦无上调预期。
政府以往实施的高速公路收费减免等对公司不利的政策导致某些路段的整体平均费率下降。即便如此，惠誉认为这些政策将有助于缓解路网拥堵，提高车流通行量，因此长期而言将令公司获益。
资本支出预算明确、灵活 - 基础设施扩建及重建：较强
深圳高速在高速路网投资领域拥有丰富经验及卓越专长。公司未来三年的资本支出预算十分可观，约为50亿元人民币。深圳高速的资本支出计划十分完善及详尽，且惠誉预计逾半数资本支出预算将由贷款和经营性现金流支持。深圳高速展现出很高的灵活度，可以在必要时推迟实施资本支出预算。深圳高速未来一到两年的资本支出预算较为进取，因此惠誉认为此举将令其中期杠杆率承压。
无摊销轻约束 - 债务结构：中等
深圳高速的债务结构是典型的中资企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资类结构中常见的贷款人保护性条款。公司的流动性充足（主要包括现金及大额备用银行信用额度），一次性偿还债务的到期日分散，公司对债务的管理一向审慎，且其在资本市场融资途径通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。
中国基准贷款利率及贷款市场报价利率风险敞口可控，原因是两项利率调整并不频繁，并且惠誉预计两项利率近期不会上调。尽管如此，惠誉的评级方案中仍考虑到该风险，基于现有利率上调200个基点进行计算。
关键评级假设
惠誉基准方案是基于深圳高速对于各个路段的预测，深圳高速的预测则是基于其对经济前景、周边路网的发展、其他竞争性通行方式、公司旗下资产及竞争道路的维护或扩建计划等因素的评估。
鉴于中国实施了严格的疫情防控措施，惠誉的基准方案预测，深圳高速2022年收费公路的营收增长将出现停滞。随着武黄高速和水官高速的经营权分别于2022年12月和2027年到期，惠誉预计深圳高速收费公路的营收增速将放缓。惠誉预计，深圳高速未来五年EBITDA占营收比重仍维持在80%-82%；并且由于机荷高速改扩建、沿江高速二期及外环项目工程建设，将有大规模资本支出预算。
随着更多近期收购及开发的项目投入运营，深圳高速预计中期内其固废危废处理和风电业务在企稳前将持续稳健增长。
公司于2022年1月完成对深投控基建的收购。收购费用分两期支付，2022年支付73%左右，剩余部分于2023年支付。
惠誉的评级方案采取了更加保守的前景展望，并纳入若干压力因子，主要包括：基准方案下收费公路营收减少2%，EBITDA利润率下调2个百分点，浮动利率上调200个基点，资本支出增加5%及派息比提高5个百分点。
在基准方案下，净杠杆率在2023年为3.9倍，随后在2025年将逐步降至3.0倍。五年平均净杠杆率为3.4倍。
在评级方案下，净杠杆率在2023年将处于4.4倍的较高水平，随后在2025年逐步降至3.8倍。五年平均净杠杆率为4.1倍。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
在惠誉对深圳高速与深圳国际之间关联性的评估结果不变的前提下，惠誉下调深圳国际的评级
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
在惠誉对深圳高速与深圳国际之间关联性的评估结果不变的前提下，惠誉上调深圳国际的评级
信用更新
深圳高速2021年的总营收（扣除建筑服务安排的收入）增长16%。收费公路收入占深圳高速总收入63%，可再生能源和固废危废处理业务收入分别占8%和12%。
深圳高速现有项目的收费公路收入（不包括新开通的外环路一期项目）增长13%。清洁能源业务的收入下滑57%，主要因为现有项目实施延迟及深圳高速子公司南京风电科技的订单延迟，叠加市场竞争加剧。。
2021年资本支出较2020年增长53%，达38亿元人民币左右，主要原因在于其新购入一栋写字楼，该部分支出占资本支出总额近50%。深圳高速收购深投控基建的大部分对价（包括承债及一部分股东借款偿还）将于2022年和2023年支付，这使得2021年的杠杆率维持在较低水平。深圳高速的流动性充足，截至2021年3月末，该公司持有现金62亿元人民币，可用信贷额度达237亿元人民币。
同业集团
与深圳高速最接近的同业公司是越秀交通基础设施有限公司（越秀交通，BBB-/稳定）。深圳高速的独立评级较越秀交通的发行人违约评级高一个子级。在价格及基础设施扩建及重建这两项评级驱动因素下，惠誉给予两家公司的评定一致。深圳高速的核心资产具有近乎垄断性的特征，但越秀交通业务地域分布更加多元，剩余特许权使用期限更长。惠誉评级方案下，深圳高速的净杠杆率更低，这也是两家公司的独立信用状况相差一个子级的依据。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
公司简介
深圳高速成立于1996年，总部位于深圳。公司致力于收费公路及道路的投资、建设、管理及运营，并开展大环保业务。
深圳高速运营和投资的收费高速公路项目共17个，包括11个控股项目。公司投资或运营的高速公路的权益归属里程约为633公里，其中5.7公里在建，平均特许权期限约为11年。深圳高速还参与了多个区域性城市基础设施开发项目，投资了超过15个环保、清洁能源及金融类项目。深圳高速在香港联交所及上海证券交易所上市，由深圳国际控股。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级