惠誉确认新奥股份评级为'BBB-'，新奥能源评级为'BBB+'；调整评级展望至正面（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 21 Jun 2023: 本文章英文原文最初于2023年6月21日发布于：Fitch Affirms ENN Natural Gas at ‘BBB-’ and ENN Energy at ‘BBB+’; Revises Outlook to Positive
惠誉评级已将新奥天然气股份有限公司（ENN Natural Gas Co., Ltd.，新奥股份）的评级展望自稳定调整为正面，并确认其长期发行人违约评级为'BBB-'。惠誉同时确认其票息率为3.375%的8亿美元高级无抵押票据的评级为'BBB-'。该笔以美元计价的票据由新奥股份的间接全资子公司 ENN Clean Energy International Investment Limited 发行，由新奥股份提供担保。
惠誉同时将新奥股份持股32.7%的新奥能源控股有限公司（ENN Energy Holdings Limited，新奥能源）的评级展望自稳定调整至正面，并确认其长期发行人违约评级、高级无抵押评级及高级无抵押美元债券的评级为'BBB+'。
评级展望调整反映了新奥股份和新奥能源在2022年实现盈利增长后财务状况有所改善，且业务内生增长和正向自由现金流继续支持去杠杆进程，LNG 贸易业务利润在中期内并非展望调整的驱动因素。展望下行的风险主要来自于经济疲软导致的业务表现不佳。
新奥能源的评级与其独立信用状况一致，受到稳定的现金流生成能力和稳健的信用指标支撑。依据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，在“子公司更强”路径下，母子公司在法律层面的限制程度为“开放”，且新奥股份对新奥能源现金及其他资产的获取和控制程度为“部分开放”，因此新奥能源的评级较集团合并报表‘bbb’的信用状况高一个子级。新奥股份的评级较集团合并报表信用状况低一个子级，因其对新奥能源现金的获取程度有限，且在其子公司的持股比例相对较低。
关键评级驱动因素
LNG合同获利丰厚：新奥能源和新奥股份抓住了2022年全球天然气期现货价格跳涨及LNG长期购销协议下稳定的采购成本带来的契机。以LNG合同交付为支撑的油气衍生品交易为两家公司创造了丰厚的利润。2022年，新奥能源的天然气批发业务利润增加了24亿元人民币，并从商品衍生品中又收获了6.02亿元人民币的已实现收益；新奥股份天然气直销业务的毛利润涨幅亦达到18亿元人民币。
此外，新奥股份在2022年末还持有12亿元人民币的衍生品公允价值变动未实现收益，随着天然气价格的走低，收益规模可能会进一步扩大。新奥能源目前签署了三份年交付量为144万吨的LNG采购合同，采购价格与油价直接挂钩。新奥股份年交付量为90万吨的协议则与亨利中心（Henry Hub）天然气基准价格挂钩。两家公司还签署了多个在2025年至2026年生效的长期购销协议，成功锁定每年530万吨的增量气源。具有成本竞争力的合同助力新奥股份和新奥能源实现了气源多元化和实纸结合的灵活策略。
去杠杆化进程加快： 得益于丰厚的贸易利润，新奥股份和新奥能源的财务状况均有所增强。收购舟山液化天然气接收站之后，新奥股份的并表后EBITDA净杠杆率保持在1.3倍的低位（2021年为1.3倍），而新奥能源的净杠杆率则改善至1.0倍（2021年为1.1倍）。惠誉预期，在业务稳步增长及持续正向自由现金流的提振下，2025年新奥股份和新奥能源的净杠杆率将分别降至1.1倍和0.9倍，从而对正面评级展望形成支持。
天然气零售业务稳步增长：新奥能源2022年的天然气零售利润增长6.4%，销量同比增长2.7%，虽有所下降但仍高于全国平均水平。每方售气毛差微降至0.48元人民币，但其影响被其他成本节省抵消。惠誉预期，受经济温和复苏及低价天然气刺激消费的拉动，2023年天然气零售销量有望重拾增长势头。全球油气价格低位徘徊有助新奥能源降低采购成本，2023年该公司的每方售气毛差或将重回0.50元人民币以上。
衍生业务增长强劲：惠誉预测，在加装燃气安全装置及长江沿岸城市住宅供暖业务规模扩大的推动下，2023年增值业务部门（提供厨房设备及安全服务等一系列天然气相关产品和服务）将实现29%的利润增长。新奥能源现有天然气用户中增值服务的渗透率为10.1%（2021年为8.7%），而新用户的渗透率为27.2%，这表明该板块具有增长空间。惠誉预测，受益于快速增加的项目数量、稳定增长的资本支出及强劲的能源转型需求，2023年新奥能源的综合能源业务营收将劲增36%。
法律层面的限制程度为“开放”：除新奥能源上市规则所规定的派息及其他合规关联方交易渠道以外，母公司新奥股份取用新奥能源现金流不会受到契约规定的围栏机制的制约。新奥能源债券募集说明书规定了对投资级发行人最低程度的限制性契约条款。新奥能源并非受监管实体，因此其无须遵守外部强制性的围栏监管要求。
现金及资产的获取和控制程度为“部分开放”：惠誉评定，新奥股份对新奥能源的现金及其他资产的获取和实际控制程度为 “部分开放”。新奥能源是独立上市的子公司，这在一定程度上限制了其现金回流至新奥股份，而母子公司之间的关联方交易受到香港交易所上市规则的制约，且重大交易须获公众股东批准。新奥股份与新奥能源有3名共同董事会成员，其中包括董事会主席。鉴于新奥能源的非股权融资全部为外部融资，且遵循独立的现金与融资政策，惠誉对新奥能源融资与现金管理政策的评估结果为“独立”。
评级推导摘要
与新奥能源最相似的同业为华润燃气控股有限公司（华润燃气；A-/稳定；独立信用状况为'a-'）。两家公司业务模式相似，且资产和利润规模相当。新奥能源的评级较华润燃气低一个子级，由于华润燃气的天然气零售量更高，在大城市的销量占比更大，（这些城市的天然气需求更为强劲）以及作为国有企业而拥有的较为通畅的融资渠道。新奥能源的过往财务指标弱于华润燃气，但正面评级展望反映了惠誉对公司将持续去杠杆的预期。
新奥股份的评级较集团合并报表的信用状况低一个子级。除对新奥能源的持股外，新奥股份的业务规模相对较小；此外，新奥股份对新奥能源除股息外的现金流获取程度有限，且对新奥能源持股比例相对较低（32.7%），因此面临着结构性从属风险。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023年天然气零售量增速分别为8%，2024年至2026年增速7-9%，逐步放缓；
- 2022年零售天然气的每方售气毛差从0.48元人民币微涨至0.51元人民币，此后持平；
- 2023年综合能源业务的营收增长36%左右，随后三年呈两位数增速；
- 2023至2026年间增值业务的利润呈两位数增速；
- 2023年天然气直销气量（不含新奥能源）增至50亿方，并在未来几年继续增长
评级敏感性
新奥能源
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 集团并表后EBITDA净杠杆率持续低于1.5倍，而新奥能源的独立指标持续低于1.0倍。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-若新奥能源或集团并表后EBITDA净杠杆率未触发评级展望调整为正面的阈值，则惠誉将调整评级展望至稳定
新奥股份
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 集团并表后EBITDA净杠杆率持续低于1.5倍；
- 新奥股份和新奥能源之间的运营和财务融合度显著增强，以致新奥股份对新奥能源的现金流的获取程度为“开放”。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 若集团并表后EBITDA净杠杆率未能保持在1.5倍以下，则惠誉将调整评级展望至稳定
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
流动性充足：截至2022年末，新奥能源持有81亿元人民币的可用现金，短期债务（主要为银行贷款）为74亿元人民币。惠誉预计，该公司大部分到期银行贷款可获展期。此外，2022年末新奥能源持有约150亿元人民币的未动用授信额度。截至2022年末，新奥股份（不含新奥能源）持有29亿元人民币的可用现金，短期债务为20亿元人民币（按新奥股份并表账户扣减新奥能源的现金和债务后的数据计算）。
发行人简介
新奥能源是中国龙头民营管道天然气运营商之一，其主营业务包括天然气销售和分销，以及提供与管道设施建设安装、综合能源及增值业务相关的产品和服务。2020年完成股份收购后，新奥能源成为新奥股份持股32.7%的子公司。新奥股份通过舟山液化天然气接收站进口和销售天然气。新奥股份的其他业务还包括煤炭开采、甲醇生产和能源工程。
与其他信用评级相关联的公开评级
新奥能源的评级最多可较新奥股份的集团并表后信用状况高一个子级。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
惠誉已将新奥能源及新奥股份商品衍生品交易的已实现收益调整为经营利润。若套期保值会计原则不适用，这两家公司则将上述已实现利润确认为投资收益。惠誉认为，无论适用何种会计原则，新奥能源及新奥股份发起该等衍生品交易的目的均为对冲风险。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级