更正：惠誉确认博实乐的评级为'BB-'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 08 Feb 2021: 本文章英文原文最初于2021年2月7日发布于：Correction: Fitch Affirms Bright Scholar at 'BB-'; Outlook Stable
本文是对发表于2021年2月2日的一份评论文章的更正，在原文章《适用标准》中增添了《企业评级标准》和《回收率评级的国别处理标准》。
惠誉评级已确认博实乐教育控股有限公司（Bright Scholar Education Holdings Limited）的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为'BB-'；长期发行人违约评级的展望为稳定。惠誉同时确认博实乐票息率7.45%、2022年到期的3亿美元高级票据的评级为'BB-'。
本次评级确认及稳定展望是基于惠誉预计，尽管新冠肺炎疫情导致该公司海外运营恶化，但其国内幼儿园至12年级（K-12）业务表现强韧，令博实乐保持稳健的财务状况。但是，博实乐境外扩张导致的杠杆率攀升及现金生成能力趋弱使其评级空间有所收窄。
惠誉认为，受益于其品牌实力、与中资房企碧桂园控股有限公司（碧桂园，BBB-/稳定）的密切关系及强劲的行业态势，博实乐业务应能恢复至疫情前的水平。
博实乐的评级是基于，作为中国最大的涵盖幼儿园直至12年级（K-12）的国际双语学校运营商（以入学人数衡量），该公司拥有稳固的市场地位。博实乐的评级还考虑到教育行业强劲的增长前景和稳定的现金生成能力以及该公司与碧桂园的协同关系。博实乐的经营规模相对较小，且现金生成能力减弱，对其评级形成制约。
关键评级驱动因素
K-12教育具韧性：惠誉认为，博实乐国内K-12教育业务的稳定增长将支持其现金生成，同时也令其信用状况在面对因疫情影响的海外业务时具备更强抵御能力。截至2020年9月，该公司尚有约25%的容量未满加上新建学校的新增容量将为增长提供充裕空间。
国内入学人数增加：该公司与碧桂园建立了密切的战略合作关系，且大部分K-12学校位于碧桂园旗下社区内，因此能够为其提供新生生源。过去几年，其K-12学校入学人数持续攀升。截至2021年8月财年（2021财年）第一季度，其国际学校入学人数增加了10.5%，双语学校和幼儿园的增幅也分别达到了8.4%和16.3%。
新冠肺炎疫情的影响：由于博实乐的八家海外学校中有七家位于英国，因此英国新冠肺炎疫情对其海外学校运营造成了严重影响。惠誉预计，由于入学人数缩减30%，且大部分住宿费和餐费由于学校关闭流失，其2021财年海外学校营收将大幅下滑。
相比之下，博实乐的国内学校运营已于2020年6月恢复正常。惠誉预计，得益于国内K-12业务和补充教育服务的稳定增长，该公司2021财年营收将以低个位数速度增长。
自由现金流为正：惠誉预计，尽管受到疫情冲击，博实乐仍将保持正向自由现金流。其驱动因素在于，国内K-12学校带来稳定的经常性现金流、补充教育服务持续增长，且轻资产模式下学校温和扩张限制了资本开支。该公司疫情后去杠杆路径明确，随着海外运营的复苏，其FFO调整后净杠杆率将下调至接近2倍。
盈利能力承压：惠誉预计，博实乐疲弱的海外运营将令其整体盈利能力承压，2021财年EBITDA利润率将收窄3个百分点至14.3%。组合中普惠幼儿园数量增多将在中期内对公司的盈利能力造成影响。公司已经采取措施降低成本并提高运营效率，同时新建学校也提高了利用率。这些举措均将部分抵消其海外学校及幼儿园利润率下降对盈利能力带来的影响。
收购放缓：惠誉预计，鉴于疫情带来的不确定性，未来一到两年博实乐将执行审慎的财务政策并放缓收购步伐。该公司近期收购的海外业务扩大了公司的业务范围，但是由于新冠疫情导致业绩下滑，整体财务状况受到拖累。此外，惠誉预计公司中期内会在补充教育和海外学校业务领域寻求增长机会，以补强其K-12教育服务。
监管不确定性：中国民办教育行业受到高度管制并处于政府严格监督之下。惠誉预计，目前的监管政策对博实乐现有学校业务的影响有限，但鉴于监管规定的快速演变，监管风险犹存。
由于博实乐是上市公司，相关政策将制约其收购幼儿园以及提供九年义务制教育的学校。此外，限制幼儿园“逐利”的规定趋紧以及政府设定的普惠性幼儿园覆盖率达80%的目标均将对博实乐幼儿园业务的利润率造成负面影响。
评级推导摘要
博实乐的EBITDAR略低于中国民办学校运营商睿见教育国际控股有限公司（BB-/稳定），且盈利能力较弱。在学校的覆盖和学校的种类方面，博实乐较睿见教育更为多元，但由于疫情导致其海外运营受影响，博实乐现金生成能力承压。
得益于其轻资产模式，博实乐自由现金流（FCF）生成更为强劲，助力其疫情后去杠杆进程。相比之下，睿见教育自由现金流为负，因此其杠杆率或将持续高企。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021财年营收增速为个位数，2022财年升至10%至20%之间的低位水平，主要来自内生增长和海外业务复苏
- 因受疫情冲击，2021财年EBITDA利润率为14%，到2024财年逐步升至19%（2020财年为17.1%）
- 2021财年资本支出为3亿元人民币，2022年至2024年之间为每年5亿-6亿元人民币（2020财年为1.5亿元人民币）
- 2021财年收购支出为5,000万元人民币
- 无股息支出
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉预计中期内不会对博实乐采取正面评级行动，除非该公司的经营规模显著扩大且财务状况未大幅恶化
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 经营业绩指标大幅恶化
- FFO调整后净杠杆率持续高于3.0倍（2020财年为2.3倍）
- FFO 固定费用保障倍数持续低于2.0倍（2020年为2.2倍）
- 有证据表明政府、监管或法律层面的干预加强，以致博实乐的经营和业务状况发生不利变化
流动性及债务结构
流动性强劲：截至2020年11月，博实乐持有现金及短期投资38亿元人民币，足以覆盖其9.45亿元人民币的短期债务。博实乐拥有通畅的境外融资渠道。该公司于2018年完成配股，并于2019年发行了一只规模为3亿美元的债券。
财务报表调整摘要
惠誉采用倍数法来计算博实乐租赁形成的资产负债，并基于调整后杠杆率进行杠杆率评估。惠誉认为，倍数法更适用于博实乐这种教育服务公司（使用一般评级导引（Generic Navigator）），原因是学校和设施场地租赁是其业务的一个核心部分。博实乐位于中国，故对其采用8倍租金法。
博实乐通常在学期开始时收取学费和费用，且其资产负债表上常有大笔“合同负债”。惠誉已将预计不会产生EBITDA的那部分现金（即合同负债*（1-EBITDA利润率））视为“非随时可用”，且未将该金额纳入净债务计算。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
来源：惠誉评级