惠誉确认万达商管的评级为'BB+'、万达香港的评级为‘BB’；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 02 Aug 2021: 本文章英文原文最初于2021年8月2日发布于：Fitch Affirms Wanda Commercial at 'BB+', Wanda HK at 'BB'; Outlooks Stable
惠誉评级已确认大连万达商业管理集团股份有限公司（万达商管）的长期外币发行人违约评级为'BB+'。惠誉同时确认万达商业地产（香港）有限公司（万达香港）的发行人违约评级、高级无抵押评级及其有担保的美元票据的评级为‘BB’。万达商管和万达香港的发行人违约评级展望稳定。
惠誉认为，万达商管经商业周期考验的业务表现令其独立信用状况保持在'bbb+'的强劲水平。但是，鉴于万达商管母公司大连万达集团股份有限公司（万达集团）的杠杆率较高，惠誉评定该集团的合并报表信用状况为'bb+'，这对万达商管的评级形成制约。截至2020年末，万达集团对万达商管持股45%。
万达香港是万达商管下属唯一的境外融资平台及海外投资控股公司。万达香港的评级受到惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定的万达香港与其母公司之间强关联性的支持。惠誉基于其评定的万达香港与其母公司万达商管之间法律和运营层面的中等关联性以及战略层面的强关联性授予万达香港的评级比万达商管的评级低一个子级。
关键评级驱动因素
万达集团对评级形成制约：惠誉基于万达商管与其母公司万达集团之间法律和运营层面的“中等”关联性评定两者间的母子公司关联性为"中等"。因此，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，授予万达商管与其母公司较弱的合并报表信用状况（'bb+'）一致的评级。万达集团的合并报表信用状况受万达商管的支撑，但受到其高杠杆文化板块（主要为电影院）及房地产开发业务的制约。
惠誉认为，万达商管庞大的资产基础以及强劲的现金生成能力对万达集团的财务实力形成支撑——集团合并净债务与投资物业价值的比率低于60%（2020年为50%）。惠誉评估万达集团2020年以来的合并报表信用状况时未将AMC娱乐控股公司（AMC）纳入考量，原因是万达集团未向AMC提供过偿债支持，且截至2021年5月末该集团已出售了其对AMC的几乎全部持股。
优质投资物业：鉴于万达商管庞大的业务规模、资产地域分布广泛及具韧性的业务经营，其强劲的物业组合与'A'评级物业投资公司的水平相当。该公司2020年360亿元人民币的租金和管理费经常性收入与2019年持平——尽管该公司在新冠肺炎疫情爆发后免除了租户2020年1月的租金。惠誉预计，2021年万达商管的经常性收入将增长18%至420亿元人民币，这得益于可出租楼面面积预计扩大11%且2021年将比2020年多一个月租金。
轻资产业务：惠誉认为，万达商管采用轻资产模式的购物中心增多将减少其资本支出需求，并对其短期内的财务状况形成支撑。截至2021年3月末，万达商管在总计368个购物中心中运营着98个由第三方拥有的轻资产购物中心。该公司计划在2021年和2022年每年新开约50个购物中心（其中70%以上将采用轻资产模式），并在2022年后停止开发采用重资产模式的购物中心。
在轻资产模式下，万达商管作为购物中心运营商获得30%的租金利润分成。惠誉未对这部分租赁进行资本化处理，原因是万达商管对其大部分租赁并不支付固定租金，而是与资产所有人进行利润分成。
利息保障倍数充足：2020年万达商管的经常性EBITDA利息保障倍数从2019年的2.0倍降至1.9倍，原因是疫情下其业务板块的销售总务管理支出上升了40%。惠誉预计，2021年利息保障倍数将升至2.1倍。万达的经常性EBITDA利息保障倍数略低于'BBB'评级同业的水平，但其大笔现金余额以及大量委托贷款和理财产品投资能够提供额外的财务灵活性，这弥补了前述短板。
杠杆率达到峰值：惠誉认为，万达商管净债务与经常性EBITDA的比率已从2019年的5.4倍升至2020年6.5倍的峰值。随着该公司的经常性EBITDA从疫情中完全恢复且轻资产业务规模的扩大，惠誉预计2024年该比率将降至5倍。
利润率将下降：由于轻资产业务规模持续扩大，长期而言，万达商管的经常性EBITDA利润率将从2020年的50%降至其轻资产购物中心40%的毛利率水平。万达商管将其轻资产业务100%的营收入账，但会在营业成本中减去资产所有人的利润分成。惠誉认为，利润率下降反映了该公司业务模式有所调整，而非相关业务状况的恶化。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——治理：万达商管的"财务透明度"ESG相关度评分项得分为5分，原因是该公司的评级受到其与母公司万达集团之间母子公司关联性的制约——万达集团的财务信息披露不足。惠誉未能与万达集团的管理层取得充分联系，且不确定能一直获得万达集团及其主要子公司的财务信息。财务透明度的不确定性对万达集团的评级产生了负面影响。
评级推导摘要
万达商管
万达商管的投资物业组合与太古地产有限公司（A/稳定）及Unibail-Rodamco-Westfield SE（BBB+/负面）等主要的全球性投资物业公司的水平相当。鉴于万达商管庞大的业务规模、资产地域分布广泛及贯穿商业周期的强劲经营表现，该公司强劲的购物中心组合与'A'评级物业投资公司的水平相当。
万达商管的独立信用指标弱于上述同业，原因是该公司约2.0倍的经常性EBITDA利息保障倍数低于同业逾5.5倍的平均水平。
惠誉根据其评级标准，评定万达商管与其母公司万达集团之间具有中等的关联性，这令万达商管的评级受到万达集团较弱并表信用状况的制约。
万达香港
万达香港的评级受到其与母公司万达商管之间强关联性的支持。与万达香港具有可比性的公司是万科企业股份有限公司（万科，BBB+/稳定）的子公司万科地产（香港）有限公司（万科香港，BBB+/稳定）以及广州富力地产股份有限公司（富力地产，B+/稳定）的子公司富力地产（香港）有限公司（富力香港，B+/稳定）——与万达香港一样，这两家公司均为各自母公司的主要境外融资平台。
但是，惠誉认为万达香港与其母公司万达商管在运营层面的关联性较弱，原因是与万科和富力地产相比，境外融资对万达商管的重要性较弱。这还体现在，境外融资占万科及富力地产总债务的比例逾20%，高于万达商管的5% 。因此，惠誉授予万达香港的评级比其母公司万达商管的评级低一个子级，而将万科香港和富力香港的评级与其各自母公司的评级等同。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 2021至2022年间万达商管将新开50个万达广场，每个可出租楼面面积约为8万平方米，其中35-40个将采用轻资产业务模式。
- 采用重资产模式的购物中心的毛利率约为80%，采用轻资产模式的购物中心的毛利率约为40%。
- 2021年和2022年租金和物业管理费收入分别增长18%和11%。
- 2021年和2022年资本支出分别为100亿元人民币和70亿元人民币。
- 2021至2022年间可用现金余额（包括40%的理财产品）保持在约400亿元人民币的水平。
- 考虑到万达商管进行股权融资存在时间上的不确定性，惠誉假设无股权融资现金流入。
评级敏感性
万达商管
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 万达集团的信息透明度和并表信用状况有所改善
- 万达商管与万达集团之间的关联性减弱
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 万达集团的并表信用状况恶化
- 2020年之后万达商管的经常性EBITDA利息保障倍数持续低于2倍
万达香港
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调万达商管的发行人违约评级
- 万达香港与万达商管之间的关联性增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调万达商管的发行人违约评级
- 万达香港与万达商管之间的关联性减弱
流动性
流动性充足：2021年3月末万达商管持有可用现金430亿元人民币。此外，惠誉预计该公司持有理财产品逾300亿元人民币，与2020年末的规模相似——这些理财产品多由商业银行发行且距到期日不足一年。
惠誉认为，万达商管的流动性足以覆盖其500亿元人民币的短期债务。尽管今年年初以来信贷环境疲弱，但万达商管已对其2021年7月末前到期的全部367亿元人民币境内债券进行了再融资或偿付。截至2020年末，以投资物业为抵押的境内银行贷款在万达商管的债务中占56%，境内债券（含一只商业抵押贷款支持证券）占39%，境外债券占5%。
万达香港的流动性亦充足——2020年末该公司持有现金余额76亿元人民币，短期债务为4.72亿元人民币。此外，惠誉预计万达商管在必要时将向万达香港提供流动性支持。
发行人简介
万达商管是中国最大的购物中心经营管理企业及惠誉授评的最大商业地产企业之一。
评级撤销
惠誉撤销万达商管的高级无抵押评级，这是因为该公司无存续债券，因此惠誉认为该评级不再与其评级分析工作相关。
财务报表调整摘要
据惠誉计算，2020年万达商管的经常性EBITDA为181亿元人民币——该金额基于已披露的物业投资板块的EBIT且根据折旧和租赁负债利息进行了调整。惠誉在计算万达商管的经常性EBITDA时未计入其2019至2020年间20亿-40亿元人民币的投资和利息收入。
惠誉基于新获得的万达商管分板块披露信息调整了对该公司经常性EBITDA的计算结果。该结果略低于先前的计算结果——后者基于分板块毛利润减去各业务板块预计分担的销售总务管理支出计算得出。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
万达商管的"财务透明度"ESG相关度评分项得分为5分，原因是该公司的评级受到其与母公司万达集团之间母子公司关联性的制约——万达集团的财务信息披露不足。这对万达商管的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级