标普：因大规模投资且利润率弱化，上海电气集团及子公司评级下调至“A-”；展望稳定

- 在经过过去几年业务转型中的激进投资和利润弱化后，未来12-24个月上海电气（集团）总公司（上海电气集团）的杠杆率应能改善，但仍将保持在略高的水平。因此我们将上海电气集团的个体信用状况从“bbb”下调至“bbb-”。 - 得益于不断扩大的业务组合，我们预计2021-2022年该中国电力设备生产商的收入将继续增长，其利润率将从低位适度回升。 - 2021年5月27日，标普全球评级将上海电气集团及其核心子公司上海电气集团股份有限公司（上海电气）的长期主体信用评级从“A”下调至“A-”。我们亦将上海电气集团担保的优先无抵押债券的长期债项评级从“A”下调至“A-”。 - 稳定展望反映我们预计，受多元化的业务组合和稳固的市场地位的支撑，2021-2022年上海电气集团的利润将逐渐回升。我们预估同期该公司债务对EBITDA比率将在3.2-3.7倍区间徘徊。 香港，2021年5月27日—标普全球评级今日宣布，对上海电气集团和上海电气采取上述评级行动。 2021-2022年上海电气集团的杠杆率或将保持在高位，其个体信用状况已弱化。该公司的扩张意愿导致杠杆率迅速上升，而不利经营环境又加剧了这一点。在以投资驱动从传统电力设备生产商向多元化电力和工业设备生产商及一体化服务供应商转型的过程中，2017-2019年上海电气集团收入增长约50%。同时，2019年其债务对EBITDA比率从三年前的净现金状况上升至2.2倍。 因宏观不利因素，以及对高杠杆率的天津钢管制造有限公司（天津钢管）进行并表导致债务增加逾80亿元人民币，2020年上海电气集团的财务状况进一步恶化。尽管其收入基础不断扩大，但该集团经调整EBITDA下滑约30%至66亿元，且其债务对EBITDA比率激增至4.6倍。疫情带来的额外成本、收入组合的不利变化、应收账款周期拉长、以及持续投资导致利润率和现金流不断弱化。我们估算2020年天津钢管的亏损规模在10亿元以上，主要归因于疫情影响及主要石油天然气终端市场的波动。 我们预估2021-2022年上海电气集团的债务对EBITDA比率将下降至3.2-3.7倍，但仍远高于我们此前预测的2-3倍。利润回升和出售资产应有助于改善该比率。我们认为，未来12-24个月该集团将继续探索投资机会，以加强业务组合，但投资步伐或将放慢，投资规模缩小。 受业务组合扩大和稳定的在手订单的支撑，我们预计未来12-24个月上海电气集团将进一步扩大其收入规模。在补贴削减前加快交付海上风电设备、其智能制造业务需求的良好增长、以及2021年工程项目的执行加快，将令上海电气集团获益。这应有助于抵消火电设备销售的下降及电梯业务的缓慢增长。我们预估2021年上海电气（占上海电气集团销售额的85%）将实现6%-11%的收入增长。随着天津钢管的销售复苏，以及其子公司上海海立（集团）股份有限公司（上海海立）在收购汽车零部件制造商马瑞利（香港）控股有限公司后收入增长，上海电气集团总收入的增速或将略提升至9%-14%。2021年一季度该集团收入增长逾60%，反映相比一年前疫情期间的低位有良好的增长势头。 截至2020年底上海电气的在手订单金额约为2,760亿元，相当于其2020年收入的两倍，为未来24个月的收入提供良好的可预测性。由于收入基数增加以及电网平价后风电设备交付可能减少，2022年上海电气集团和上海电气的收入增长可能放缓至2%-7%。 尽管存在行业不利因素，上海电气集团的利润率或将自其低点适度回升。我们预计2021-2022年上海电气集团经调整EBITDA利润率将从2020年的低点4.1%改善至4.5%-5.0%。该公司不断扩大的规模、更高利润率的海上风机业务的贡献上升、以及疫情影响消退，应足以缓解行业不利因素的影响，如原材料价格上涨和定价压力。鉴于石油天然气市场的复苏，天津钢管的亏损或将减少。尽管如此，鉴于收入组合的结构性变化、天津钢管的亏损、以及激烈行业竞争下的定价限制，我们认为未来2-3年该集团利润率恢复至疫情前逾6.5%水平的可能性较小。 利润不断改善、股权融资及资产出售将使该集团的债务水平保持稳定。我们预估未来12-24个月上海电气集团的经调整债务水平可能大体稳定在280-320亿元。股权募资所得及资产出售应能基本覆盖收窄的自由现金流出和规模减小的投资。鉴于营运资金管控收紧及利润复苏，我们预计2021-2022年上海电气集团将生成40-60亿元经营性现金流。随着资本支出大体稳定在每年约80亿元，该集团自由现金流出或将收窄至20-40亿元。我们的年度预测亦将20-40亿元的小规模收购或投资纳入考量，缘于我们预计上海电气集团将继续进行战略性投资，从而对现有业务组合形成互补。2021年2月该集团以9亿元收购马瑞利（香港）股权反映了这一点。 上海电气集团也在采取措施，以募集现金并控制债务规模。不利的市场环境使得上海电气的股票配售暂停。然而，其风电设备子公司的上市以及上海海立的定向增发仍能给集团带来约40亿元。天津钢管引入少数股权投资者亦能缓解现金流问题。此外，上海电气集团在上海拥有丰富的土地储备，2019-2020年出售了近80亿元土地，我们预计该集团将继续出售土地资产。 我们继续认为，如果遭遇财务困境，上海电气集团获得上海市政府特别支持的可能性非常高，且我们继续将上海电气视为上海电气集团的核心子公司。因此上海电气的评级与上海电气集团的评级同步变动。鉴于其行业领军地位和可观规模，我们认为上海电气集团将继续保持与上海市政府的非常紧密的关联和非常重要的作用。上海市国资委支持上海电气集团的近期投资并持续进行注入资本金，表明二者非常紧密的关联。上海电气集团获得政府特别支持的可能性非常高，使其评级自个体信用状况上调三个级别。 我们预测2021-2022年上海电气的利润将实现良好复苏，且其债务对EBITDA比率将保持在0.1-0.4倍的低位，2020年该比率为0.4倍。我们对上海电气的个体信用状况评估为“bbb+”，比上海电气集团高两个级别。由于近期的大型举债投资及随后的并表发生在母公司层面，上海电气的财务比率优于母公司。 我们将上海电气的主体信用评级等同于上海电气集团的评级，缘于我们继续认为上海电气是上海电气集团的核心子公司。两家企业拥有紧密的战略和运营关联，并共享名称和品牌，且管理层高度重合。2020年上海电气在集团资产和收入中的占比逾80%。我们预计未来2-3年该比率将保持在相似水平。最近上海电气将部分盈利能力较低的资产出售给母公司，反映了两家企业的紧密关联。 上海电气集团和上海电气的稳定展望反映我们认为，未来12-24个月该集团利润将适度回升。我们预计该集团广泛的业务组合和稳固的市场地位将抵消中国电力设备和工业设备市场竞争环境的影响。随着继续其投资驱动的业务转型，我们预计同期上海电气集团的债务对EBITDA比率将徘徊在3.2-3.7倍，而降杠杆措施将使该比率略下降。 如果上海电气集团的债务对EBITDA比率长期保持在远高于4倍的水平，我们则可能下调上海电气集团和上海电气的评级。如果进行激进的举债收购，或营运资金流出超出我们的预期，则可能出现上述情形。 如果因产品竞争力下降及主要业务板块的利润率下降，导致业务实力弱化，我们也可能下调上海电气集团和上海电气的评级。 此外，如果我们评估上海电气集团获得政府特别支持的可能性比以前更低，我们则可能下调其评级。若国有持股比例大幅减少，可能意味着未来的支持或减少。 如果上海电气集团的债务对EBITDA比率持续下降至远低于3倍，且集团利润率未进一步弱化，我们则可能上调两家公司的评级。可能情形为： - 上海电气集团对于业务扩张更为审慎， - 出售资产所得高于我们的基本假设，或 - 上海电气集团的利润显著改善，远高于我们当前预测。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级