惠誉下调阳光100评级至'CCC+'（完整评级公告）

惠誉已将总部位于中国的房企阳光100中国控股有限公司（阳光100）的长期外币和本币发行人违约评级从'B-'下调至'CCC+'，同时将该公司的高级无抵押评级从'CCC'下调至'CCC-'，回收率评级为'RR6'。上述评级均已从负面评级观察名单移除。 本次评级下调反映了阳光100合同销售前景的疲软和不确定性。此外，该公司的2017年信用指标持续疲软（虽然幅度很小）。阳光100的销售额虽然增长了2%，为106亿元人民币，但该公司的销售总楼面面积（GFA）下滑了24%。阳光100的销售效率（按合同销售额与总负债的比率衡量）为0.4倍，仍不足以支撑该公司2017年收购的大型项目所带来开发支出增加。阳光100的销售总楼面面积未见改善或将导致该公司杠杆率上升。 阳光100的评级受到息税折旧摊销前利润（EBITDA）率（已从2016年的9.8%升至21%）增长的支撑。平均售价增长34%，意即阳光100未来12个月至18个月的报告盈利能力可保持在2017年的水平。但是，如该公司未能提高销量以支持对其产品的持续需求，则盈利能力的改善恐无法持续。阳光100的2017年销售额中大约有25%来自非住宅地产项目，此类产品需求受业务周期性的影响程度较大。 关键评级驱动因素 销售前景不明朗：惠誉认为，阳光100仍面临销售业绩不佳的风险，因其2017年销售额中非住宅地产项目的占比很高，而且大约有55%的销售额来自低线城市。阳光100的2017年销售总楼面面积为90万平方米，较2016年的110万平方米下滑24%。与疲软的销量形成鲜明对比的是，该公司的平均售价猛涨，令其合同销售额保持稳定。惠誉认为，销量是更能反映市场需求的重要指标，在阳光100持有成本73亿元人民币待售的大量竣工楼盘的情况下尤其如此。 高额开发支出带来杠杆率压力：2014年底阳光100的的杠杆率为53%，2016年底和2017年底的杠杆率分别为66.5%和68%；惠誉预计该公司的杠杆率将保持在65%至70%的高位直到2020年，与2017年底和2016年底的杠杆率水平相差不大。阳光100更强劲的销售业绩将产生足够的营运现金流以覆盖该公司上涨的开发支出并令杠杆率增速放缓。阳光100的建设规模大，在建总楼面面积达420万平方米，而2016年底为330万平方米。2017年底承诺出资额（包括合同和非合同支出）总计103亿元人民币，较2016年的93亿元人民币有所增长。 盈利能力的改善取决于销售情况：惠誉认为，阳光100能否保持盈利能力将取决于市场对其产品的稳健需求。该公司2017年的非住宅地产项目的销售有所增长，但平均售价上涨趋缓，仅上涨3%至每平方米14,702元人民币。因此，阳光100的销售业绩将取决于住宅地产项目的销售情况，但该公司的住宅地产销量已从110万平方米下滑至728,319平方米。阳光100对三、四线城市房地产市场的高度依赖，可能令其销售情况受到政府政策变化及可能在2018年收紧的住房抵押贷款业务的影响而发生波动。 但是，阳光100的销售业绩持续改善且同项目平均售价未出现下滑，这种情况可能令阳光100的财务状况得到改善。基于同一项目的对比，并且按销售总楼面面积衡量，阳光100的2017年平均售价增长了30%，该公司的2018年EBITDA利润率可能在此支撑下达20%以上，并且这种EBITDA利润率水平可能延续至2019年。 新的增长机会：2017年阳光100获得了一些大型项目开发机会，因其商业街综合体开发产品等主题开发项目受到寻求发展主题以助推当地经济的小城市和小县城政府的青睐。这些新项目或将助推阳光100未来的业务增长，但是它们推高了阳光100的资本支出，因此更大的可能是，从短期来看它们将对阳光100产生负面财务影响。更重要的是，对阳光100现有商业街综合体产品的稳健需求或能助推该公司的合同销售增长。 融资渠道多元：阳光100于2017年9月发行了2.35亿美元、票息率8.5%、2020年到期的票据，并于2018年2月初进一步发行1.65亿美元（约10亿元人民币）的该系列票据。去年12月，阳光100向华融国际金融控股有限公司定向增发价值7.16亿元港币（约5.95亿元人民币）的新股。除在资本市场融资外，阳光100还以担保借款在项目层面进行融资。但是，阳光100严重依赖基于项目的非银行融资，可能令其信用状况受影响。 评级推导摘要 阳光100的杠杆率大幅高于大多数评级处于'B'区间的与之规模相似的同业（这些同业的杠杆率水平低于60%）。 阳光100的业务状况优于同为商贸中心运营商的毅德国际控股有限公司（毅德国际，B-/稳定）和五洲国际控股有限公司（五洲国际，CCC）。但毅德国际的杠杆率不到20%，远低于阳光100的杠杆率水平，因此毅德国际具有远高于阳光100的财务灵活性，从而弥补了其较弱的业务状况并支撑了其较高的评级。阳光100与五洲国际的杠杆率水平相当，两者之间一个子级的评级差距的原因在于后者的业务状况和流动性状况与前者相比都较弱。 阳光100的业务比力高地产集团有限公司（B/稳定）和鑫苑(中国)置业有限公司（B/稳定）等其他'B'评级的传统房企具有更强的周期性。前述两家公司的杠杆率为40%至45%，远低于阳光100的杠杆率水平，这也是它们的评级比阳光100高两个子级的重要原因。阳光100的土地储备远高于这两家公司，但这种优势仅在阳光100更高效地使用其土地储备以提高销售效率后才能真正体现出来。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 阳光100的销售总楼面面积升至约120万平方米，但平均售价涨幅有限 - 受2017年持续上涨的平均售价支撑，毛利润率保持在20%以上 - 2018年非地产开发业务的收入增长10%，并且此类业务的后续增幅保持在个位数区间的高位 - 年资本支出和收购成本超过10亿元人民币 - 拿地成本和建设开支占合同销售额的比例为55% 至 65% 回收率评级假设： - 鉴于阳光100是一家资产贸易公司，该公司如果破产将走清算程序 - 10%用于支付行政索赔 - 该清算预测是基于惠誉认为阳光100的库存和其他资产的价值将得到确认并可用于向债权人偿债 - 从阳光100的可用现金中扣除四个月的合同销售额后，该公司仍持有过剩现金；基于过剩现金用于土地储备的假定对过剩现金适用60%的抵押率 - 惠誉对阳光100的应收账款、调整后库存及投资性物业分别适用30%、30%和50%的估值折扣 惠誉预计阳光100的境外高级无抵押债务的回收率为0%，对应的回收率评级为'RR6'。该预计是基于按10%的比例计算的阳光100调整后清算价值（扣除行政索赔款后）以及瀑布式还款次序。 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 净负债与调整后库存的比率持续低于65%（2017年: 68.0%; 2016年: 66.5%） - 合同销售总楼面面积持续高于2016年110万平方米的水平 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 净负债与调整后库存的比率持续高于70%（2017年: 68.0%; 2016年: 66.5%） - 合同销售总额与负债总额之比持续低于0.5倍 （2017年: 0.4倍; 2016年: 0.4倍） - 阳光100的流动性恶化，例如可用现金大幅减少但短期债务未同等幅度下降 流动性 流动性充足：2017年底阳光100持有现金（包括受限制的现金和短期投资）60亿元人民币，可覆盖该公司88亿元人民币短期债务的68%。阳光100于2018年2月筹得1.65亿美元（约10亿元人民币），并且截至2017年底拥有82亿元人民币尚未使用的银行授信额度，足以偿还该公司的债务。惠誉预计，2018年阳光100的营运现金流将处于中性至略微负向的水平。 来源：惠誉评级