惠誉调整药明康德的展望至正面；确认其评级（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 17 Oct 2023: 本文章英文原文最初于2023年10月17日发布于：Fitch Revises Outlook on Wuxi AppTec to Positive; Affirms Ratings 惠誉评级已将中资制药研发外包服务公司药明康德新药开发股份有限公司（WuXi AppTec Co., Ltd.，药明康德）长期发行人违约评级的展望自稳定调整至正面。惠誉同时确认其长期发行人违约评级和高级无抵押评级为‘BBB’。 正面评级展望反映了，惠誉预期，得益于强劲的营运现金流生成能力，药明康德的自由现金流将于2024年转为正值，尽管产能扩张带来了较高的投资需求。此外，鉴于药明康德拥有净现金头寸且盈利能力将不断上升，我们预计该公司将维持强劲的财务状况。该公司的评级亦反映了其作为独特的一站式平台在全球制药研发外包行业的市场领先地位。 关键评级驱动因素 自由现金流转为正值：惠誉预计，强劲的营运现金流将拉动药明康德的自由现金流在2024年转为正值。稳健的营收增速叠加强劲的盈利能力对公司现金流生成能力的持续改善形成支撑，这抵消了扩大合同研发生产组织（CRDMO）业务而导致的更高的营运资本要求以及高企的资本支出。 惠誉预计，未来两到三年该公司资本支出将在80亿至90亿元人民币，用于产能扩张以满足客户需求并提升其生产基地的地域多元化程度。大部分资本支出将用于提高研发及制药能力。 盈利能力上升：惠誉预期，运营效率提升和规模经济将驱动药明康德的盈利能力日趋改善。得益于稳定的定价能力和更高的生产效率，该公司的毛利率将扩大，从而抵消产能爬坡的影响。鉴于新冠肺炎商业项目的影响，销售及管理支出在营收中的占比将自2022年的低位上升，但由于规模增长将比历史水平低。 增长前景强劲：鉴于药明康德在产能扩张方面的投资，及其扩大客户基础以及在吸引既有客户使用价值链上更多服务的能力，惠誉预计其营收增速将超过行业平均水平。我们预测2024至2026年间药明康德的营收将以中双位数速度增长，超过弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）预测的行业13.6%的增速。在不断增加的研发支出、更高的外包需求，以及全球制药企业对中国市场的兴趣日渐浓厚等因素的驱动下，制药外包行业的增速将保持强劲。 财务政策保持审慎：惠誉预计，药明康德的资本支出、股息及股票回购将由营运现金流和现有现金提供支持。与历史水平相比，派息率将持稳。公司预计未来的并购目标将侧重于新模式等领域，因其已通过内生增长和并购建立起一个完整的制药外包价值链。 进入壁垒高：惠誉认为，药明康德跨制药研发供应链的一站式综合服务解决方案将构成重大进入壁垒，因为其服务可帮助客户获得独特的技术专长并缩短研发时间。该公司是全球最大的制药外包服务公司之一，在中国的药物发现合同外包服务机构（CRO）、临床前CRO和临床CRO以及小分子CDMO领域的市场占有率第一。 海外市场敞口较高：2023年上半年药明康德逾80%的营收来自其海外客户，其中美国和欧洲的贡献分别为66%和12%。若监管层面出现阻力，则如此高的海外敞口可能会影响公司业务。药明康德还为大量中小型生物技术企业提供服务。这些公司的研发预算取决于其资金来源，是可能随经济环境变化而波动的。然而，多元化的客户群及业务部门疏解了这种风险。 评级推导摘要 药明康德在亚洲CRO市场及制药外包市场药物研发领域的领先地位对公司的评级形成支撑。与同业公司相比，药明康德的财务状况相对稳健。 在惠誉授评的企业中，与药明康德最具可比性的同业公司是美国领先药物研发、非临床开发及合同制造公司Charles River Laboratories International, Inc.（CRL，BBB-/稳定）。在药物发现领域，药明康德是继CRL之后的第二大企业，但药明康德的业务更加多元化，涉足整个制药外包价值链。相比CRL，药明康德的盈利能力更强、净杠杆率更低，因此其财务状况更强。 在生命科学和医疗技术领域，药明康德的同业包括两家美国公司Becton, Dickinson & Company（BBB/稳定）和Agilent Technologies, Inc.（BBB+/稳定）。 药明康德的信用状况与Becton相似；后者是一家业务广泛多元的公司，其大部分的产品平台和治疗部门均处于市场领先地位。药明康德的规模远小于Becton，但药明康德应能自其较快的业务增长中获益，并维持稳健的财务状况与净现金头寸。药明康德的规模和盈利能力应与Agilent相似，但后者持续产生正向自由现金流，因而信用状况更强。 关键评级假设 - 2023年营收增长5%，2024-2026年期间提速至低至中双位数 - 2023-2026年期间EBITDA利润率为30%-31% - 2023-2026年期间每年资本支出为80亿-90亿元人民币 - 2023-2026年期间每年15亿元人民币用于股票回购 - 30%的股息支付率 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 自由现金流持续为正值，且EBITDA净杠杆率维持在1.5倍以下（2022年为-0.4倍） 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 未来12-18个月内未满足正面评级敏感性的触发条件，则其评级展望将调整至稳定 流动性及债务结构 流动性强劲：截至2023年6月末，药明康德持有113亿元人民币可用现金，覆盖其40亿元人民币的短期债务绰绰有余。该公司还持有银行授信额度以及通畅的境内外股票市场融资渠道。 发行人简介 药明康德是一家全球领先的制药研发外包服务公司，提供覆盖整条制药研发价值链的综合性一站式解决方案。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 惠誉计算EBITDA时，未将股权激励费用的非现金部分计入其中。 惠誉将存单视为可用现金，在计算可用现金时，对结构性存款适用30%的折扣率。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级