标普：确认中国宏桥“BB-”评级，展望稳定；管治水平提升但流动性弱化（完整评级公告）

- 未来1-2年，得益于有利的行业环境，中国宏桥集团有限公司（中国宏桥）的盈利能力和杠杆率将继续从2022年低位复苏。 - 鉴于在过去几年里，中国宏桥的企业治理水平和信息透明度有所提升，我们将该公司的管理和治理（管治）评估从负面调整为中性。自2017年后，这家中国电解铝生产商未出现重大管治缺陷。 - 不过，短期债务占比高企给中国宏桥的流动性带来了压力。我们预计未来2年，随着长期融资占比上升，该公司的资本结构将改善。 - 2024年4月23日，标普全球评级确认中国宏桥“BB-”的长期主体信用评级，及其发行的优先无抵押美元债券“B+”的长期债项评级。 - 稳定展望反映我们认为，中国宏桥的经营性资金流（FFO）对债务的比率将在2024年大致持稳，在2025年提高至45%以上。这一观点考虑到，铝价坚挺、产量稳定、关键原材料自给率高以及电力成本小幅下降。同时，我们预计中国宏桥将逐步改善其资本结构。 香港，2024年4月24日—标普全球评级4月23日宣布，采取上述评级行动。 在有利的行业环境下，2024-2025年中国宏桥的盈利能力将继续改善。积极的供需局面将支撑铝价走强。由于能源价格上涨以及中国设定产能上限，电解铝的全球供应量受限。与此同时，中国经济企稳以及国际能源转型将支撑电解铝的需求。我们的基准情景假设，未来2年铝价将上涨且维持在超出10年均价14%-19%的水平。 另一方面，我们预计2024-2025年中国宏桥的生产成本将小幅下降，这主要得益于国内动力煤价格降低，以及该公司在云南省的低税生产基地逐步扩产。根据我们的估算，该公司的云南铝产量在总产量中的占比将从2023年的17%升至2024年的约21%、2025年的24%。 中国宏桥的一体化业务——包括从几内亚合资公司采购铝土矿，以及用于铝生产的氧化铝高度自给——应能在一定程度上缓解原材料价格波动对该公司造成的影响。 因此，我们预计2024-2025年，中国宏桥的息税与折旧摊销前利润（EBITDA）利润率将从2023年的16.7%升至18.0%-20.5%。同一时期，该公司的年度EBITDA将从2023年的人民币220亿元涨至250亿-280亿元。 我们预计2025年中国宏桥将开始降杠杆，FFO对债务的比率将在2024年持平，2025年涨超45%。2024年该公司的债务水平将保持稳定，因为经营性现金流将覆盖其资本支出和分红。我们预计，在需求韧性和铝价上涨的支持下，2025年该公司的经营性现金流将进一步增加。因此，该公司的经调整债务规模将下降7%左右。 我们预计，2024-2025年中国宏桥的年度资本支出约为90亿元，将主要用于云南项目、设备维护、技术升级和下游轻量化材料的开发。 将产能搬迁至云南之际，中国宏桥的首要目标是稳定产量。我们的基准情景假设，该公司将逐步推进文山州和红河州的项目（两地产能分别为200万吨/年）。中国宏桥在过去两年里能够保持产量稳定，即使期间云南因水电短缺而持续限电。 过去7年里，我们未观察到重大管治缺陷。我们认为，在香港上市的中国宏桥在过去几年与市场沟通及时，信息披露透明。 2017年获得中国中信股份有限公司投资之后，中国宏桥的股东结构更加多元化。目前中信股份持有该公司约12%的股份。尽管如此，张氏家族64%的集中持股本身依然存在风险。 中信股份的持股应有助于中国宏桥加强企业纪律，因其在中国宏桥董事会拥有两个非执行董事席位。 因此，我们将中国宏桥的管治评估调整为中性。此前评估为负面，缘于2017年的一份做空报告使得中国宏桥延迟发布年报，而且在做空报告发布8个月之后，该公司才发布反驳报告。 大规模短期融资施压中国宏桥的流动性和信用状况。我们认为，中国宏桥2022-2023年短期债务快速上升是限制该公司信用状况的关键因素。随着中国宏桥更多地采用低成本的境内短期融资，短债在其总债务中的占比为73%-75%，与2019-2021年的40%-61%相比，增加明显。 2024年，中国宏桥的现金余额和未用的承诺授信，以及经营性现金流合计无法覆盖其大规模短期债务及其它流动性流出。因此，我们已将该公司的流动性评估从足够调整至稍欠。 为部分缓解即刻的再融资风险，中国宏桥与银行基本保持稳定关系，而且获得了不同的融资渠道。此外，该公司在管理营运资金和投资时也拥有一定的灵活度。 我们预计未来1-2年，中国宏桥将逐步延长债务期限，主要通过使用更多长期融资的方式来为短期债务再融资。 2024-2025年，中国宏桥参与几内亚西芒杜铁矿石开采项目的信用影响或将有限。该公司对此项目的投资总额为17.8亿美元，约合人民币126亿元。这项投资时间跨度较长，长期贷款将为该项目提供部分资金。截至目前该投资已完成14%，我们预计2024-205年的年度投资约为14亿元。据我们了解，中国宏桥在该项目不存在任何或有负债。 长期来看，几内亚西芒杜项目将助力中国宏桥的盈利多样化。我们的基准假设未考虑从该项目获得的分红，或者从潜在股东贷款中获得的利息，因其时间和金额的不确定性。我们预计，至少在未来2年里，西芒杜项目的现金流贡献会较小。 中国宏桥的稳定展望反映我们认为，铝价强势、产量稳定以及生产成本降低将共同支撑该公司的FFO对债务的比率在2024年基本保持稳定；上述因素还将助力该比率在2025年升至45%以上。我们预期中国宏桥的云南项目将进展顺利。 此外，我们预期中国宏桥将逐步改善其资本结构。 未来6-12个月，若中国宏桥的资本结构未改善，且流动性持续维持在稍欠水平，我们可能会下调该公司评级。若中国宏桥未能通过增加长期融资的方式为短期债务再融资，评级下调情形则会发生。 若中国宏桥的FFO对债务的比率持续降至30%以下，我们也可能下调该公司评级。这一情形可能发生，若： - 铝价远低于我们假设； - 经营成本或资本支出远高于我们预期；或 - 在向云南搬迁产能期间，该公司产量远低于我们预期。 若中国宏桥的FFO对债务的比率持续远高于45%，而且该公司债务结构改善至我们将其流动性评估为足够，那么我们可能会上调该公司评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级