惠誉确认药明康德‘BBB’的评级；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 21 Oct 2022: 本文章英文原文最初于2022年10月20日发布于：Fitch Affirms WuXi AppTec at ‘BBB’; Outlook Stable
惠誉评级已确认中资公司无锡药明康德新药开发股份有限公司（WuXi AppTec Co., Ltd.，药明康德）的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为‘BBB’，发行人违约评级展望稳定。此次评级确认反映了，药明康德作为独特的一站式平台在全球制药研发外包行业的优势地位，同时反映了其强劲的财务状况及营收增速和稳定的盈利能力。
由于药明康德的资本支出加速，惠誉预计未来两到三年其自由现金流将继续为负，但随着营运现金流增加，自由现金流的负值应将收窄。药明康德的投资应可扩大其全球业务，增强其在不断增长的医药研发需求下（尤其在中国）捕获增长的能力，并且得益于强劲需求对运营规模扩大的支持，杠杆率将保持在较低水平。
关键评级驱动因素
增长势头强劲：惠誉预计，产能扩张、医药研发外包需求增长及较高的客户转化率将助力药明康德持续增长。2022年上半年，客户数量增长、单客收入增加及新冠肺炎商业项目助力药明康德营收实现68.5%的增长。2022年上半年，药明康德仅国内新药研发服务部（WuXi DDSU）的营收同比出现下降，原因在于监管收紧导致研发门槛提高和交付周期延长。然而，一旦药品研发成功，该部门有望通过获得经常性特许权使用费收入来提高营业收入。
惠誉认为，药明康德能够从全球制药行业稳健的投资前景中受益。该公司的客户群遍布全球，其前10大客户的留存率为100%。他们的客户包括全球制药企业和 “长尾”客户。交叉销售服务能为公司带来增长动力。中国制药企业不断增加的研发支出、小型生物技术企业更高的外包需求，以及全球制药企业对中国市场的兴趣日益浓厚是推动行业增长的主要因素。
稳定的盈利能力：鉴于规模经济带来的效率提升抵消了较高的劳动力和原材料成本，惠誉预计药明康德的盈利能力仍将保持稳定。由于公司高度定制化的服务带来强大的定价能力，毛利率料将维持在同等水平。鉴于新冠肺炎商业项目产生较低的额外销售总务管理支出，销售和管理支出在营收中的占比或将从2022年的低位上升，但和历史水平相比仍将回落。
自由现金流为负值：惠誉预计，至少到2024年之前自由现金流将一直保持在负值。扩大合同研发生产组织（CRDMO）业务需要更多库存，这将导致其未来几年营运资本流出。进行国内外产能扩张（尤其是CRDMO业务）产生的高额资本支出将得到强劲需求的支撑。
现金使用：药明康德还将使用现有现金和营运现金流进行并购和股票回购。该公司已就港股配售取得中国监管机构批准，完成后或可降低杠杆率。
惠誉预计，公司未来的并购目标将侧重于新模式等领域，因其过去数年已通过内生增长和并购建立起一个完整的制药外包价值链。惠誉预计，药明康德将继续通过股票回购的方式来留住和激励主要员工。2021年，该公司据港股股权激励计划支出约20亿港元用于股票回购，2022年将继续回购相似数量的股票。
进入壁垒高：惠誉认为，药明康德跨制药研发供应链的一站式综合服务解决方案构成重大进入壁垒，因为其服务可帮助客户获得独特的技术专长并缩短研发时间。该公司是全球最大的药物发现企业之一。CRDMO服务供不应求，且随着研发管线扩增，需求将继续增长。该公司在细胞和基因疗法等领域的早期创新使其能够为客户提供高度专业化的服务，发展潜力巨大。
评级推导摘要
药明康德在亚洲合同外包服务机构（CRO）市场及制药外包市场药物研发领域的领先地位对公司的评级形成支撑。与制药外包行业的同业公司相比，药明康德的财务状况相对稳健。
在惠誉授评的企业中，与药明康德最具可比性的同业公司是领先药物研发、非临床开发及合同制造公司Charles River Laboratories International, Inc.（CRL，BBB-/稳定）。在药物发现领域，药明康德是继CRL之后的第二大企业，但药明康德的业务更加多元化，涉足整个制药外包价值链。鉴于药明康德持续保持较强增速，惠誉预计药明康德有望在2022年超过CRL。相比CRL，药明康德的盈利能力更强、净杠杆率更低，因此其财务状况更强。
在生命科学和医疗技术领域，药明康德的同业包括Becton, Dickinson & Company（BBB/稳定）和Agilent Technologies, Inc.（BBB+/稳定）。药明康德的信用状况与Becton相似；后者是一家业务广泛多元的公司，其大部分的产品平台和治疗部门均处于市场领先地位。药明康德的规模远小于Becton，但药明康德应能自其较快的业务增长中获益，并维持稳健的财务状况和1倍以下的FFO净杠杆率。药明康德的规模和盈利能力应与Agilent相似，但后者持续产生正向自由现金流，因而信用状况更强。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年营收增长超过65%，到2025年逐步放缓至中双位数
- 2022-2025年期间EBITDA利润率为26%-27% （2021年为26.7%）
- 2022-2025年期间每年资本支出为80亿-100亿元人民币
- 2022-2025年9-10亿元人民币用于股票回购
- 30%的股息支付率
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 除非公司有自由现金流趋向中性水平的明显趋势，否则惠誉不会采取正面评级行动
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 净债务/EBITDA之比及FFO净杠杆率持续高于2倍，潜在原因包括高额资本支出或收购活动等
- 有证据表明，公司竞争力下降，导致盈利能力显著恶化
流动性及债务结构
流动性强劲：截至2022年6月末，药明康德持有71亿元人民币可用现金，覆盖其29亿元人民币的短期债务绰绰有余。此外，该公司在香港联交所和上海证交所两地上市为其提供了股票市场融资渠道。该公司港股配售亦已取得监管机构的批准，为其未来一年进行股票融资提供了更大的灵活性。
发行人简介
药明康德是一家全球领先的制药研发外包服务公司，提供覆盖整条制药研发价值链的综合性一站式解决方案。
财务报表调整摘要
惠誉计算EBITDA时，未将股权激励费用的非现金部分计入其中。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级