惠誉授予世茂拟发行美元票据'BBB-'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 06 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2021年1月3日发布于：Fitch Rates Shimao Group's Proposed USD Notes 'BBB-' 惠誉评级已授予世茂集团控股有限公司（Shimao Group Holdings Limited，世茂，BBB-/稳定）拟发行美元票据'BBB-'的评级。拟发行票据构成世茂的直接、高级无抵押债务，因此其评级与世茂的高级无抵押评级一致。 世茂的发行人违约评级反映了该公司在逐渐去杠杆，其支持因素在于：合同销售增长，得益于可控拿地成本的高利润率，以及可支持至少四年销售需求且地理位置优越的优质土地储备。世茂评级的支持因素还在于该公司在关键地区的强大执行力及市场领先地位。 但是，跟规模与之相似但评级更高的同业相比，世茂源自商业地产和物业管理业务的经常性收入较不稳定——尽管这些业务的收入贡献度在提升。 关键评级驱动因素 杠杆率将下降：鉴于世茂的合同销售规模持续增长且土地补充规模有所下降，惠誉预计该公司的杠杆率将降至30%以下。世茂的去杠杆进度将取决于其拿地和投资情况。销售持续增长、现金回收率的改善以及2020年配售募资70亿港元（60亿元人民币）令世茂的杠杆率从2019年的31%降至2020年上半年的30%。 世茂的贸易应付账款随着其业务规模的扩大而有所增加，约占其披露的2020年上半年库存（包括土地使用权）的25%（2018年和2019年分别为20%和26%），但目前应会保持稳定。 合同销售额将增加：惠誉预计，2020年世茂的合同销售总额将增至约3,000亿元人民币。2020年上半年世茂的合同销售总额同比增长10%，已售楼面面积同比增长13%，其部分原因在于，随着新冠肺炎疫情得到控制，一二线城市的需求有所回升，且得益于世茂位于战略要地的优质土地储备。世茂预计，随着其香港项目的推出，未来几年其合同销售平均售价将上升。 土地储备多元：惠誉认为，世茂将继续拿地来扩大其业务的地域覆盖范围，同时确保其土储可支持至少四年的开发需求。截至2020年上半年，世茂的土储楼面面积约为8,400万平方米，土储可支持开发的年期约为4.7年（以预计销售楼面面积衡量）。世茂分布于中国135个城市的多元土地储备缓解了任何地区政策变动带来的风险。2020年上半年世茂的新拿地平均成本为每平方米5,252元人民币，约为其合同销售平均售价的30%。 利润率强劲：惠誉预计，中期内世茂的EBITDA利润率将为25%-30%（按未来几年每平方米17,000-17,500元人民币的合同销售平均售价计算）。2020年上半年世茂的合同销售平均售价约为每平方米17,500元人民币，原因是该公司专注于一二线城市和经济中心区域。世茂的EBITDA利润率（不包括资本化利息）高于同业水平，这得益于该公司以低成本拿地的能力。 经常性收入不断增加：惠誉预计，世茂的经常性收入（包括商业地产、物业管理及其他业务的收入）将增加。2020年上半年商业地产业务的营收同比增长2%至7.34亿元人民币；随着物业管理及其他业务覆盖的地区增多，这些业务的营收同比增长18%至19亿元人民币。这将提高世茂的经常性EBITDA与已付利息的比率。若世茂的经常性EBITDA与已付利息之比持续高于0.5倍（2019年为0.3倍），惠誉将考虑对该公司采取正面评级行动。 惠誉按比例合并了世茂持股63.9%的境内上市子公司上海世茂股份有限公司的经常性EBITDA，但尚未确定世茂的物业管理业务上市后如何对其进行并表处理。 酒店业务不影响信用状况：惠誉未将酒店业务收入视为世茂的经常性收入，因其本质上并非契约性收入。受疫情影响，2020年上半年世茂酒店业务的营收同比下滑55%，但酒店业务的表现从四月份开始有所改善。酒店业务仅占世茂业务的一小部分，且惠誉认为该业务不会影响世茂的总体财务状况。 评级推导摘要 世茂土地储备的多元化程度和质量与远洋集团控股有限公司（远洋集团，BBB-/稳定，独立信用状况：bb+）及龙湖集团控股有限公司（龙湖集团，BBB/正面）相当，原因是这几家房企均拥有可支持开发年期较长的优质土地储备，且平均售价均较高。但是，龙湖集团的经常性EBITDA利息保障倍数较高，为0.7倍，因此其评级高于世茂一个子级当属合理。惠誉认为远洋集团的独立信用状况低于世茂一个子级当属合理，原因是该公司的合同销售规模较小、杠杆率较高且EBITDA利润率较低。 与世茂相比，碧桂园控股有限公司（碧桂园，BBB-/稳定）的合同销售规模和土储规模较大，但EBITDA利润率较低且经常性EBITDA不高。此外，碧桂园的周转率略低于世茂，但二者的杠杆率相似。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年合同销售增速约为11%，随后销售增速放缓，符合惠誉的行业分析 - 未来几年平均售价小幅下降，符合惠誉的行业分析 - 2020至2023年间EBITDA利润率为27%-30% - 拿地规模保持在确保土地储备可支持至少四年开发需求的水平 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： 经营性现金流持续为正数。 净债务与调整后库存的比率持续低于30%（2019年为31%）。 经常性EBITDA与已付利息的比率持续高于0.5倍（2019年为0.3倍）。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： 经营性现金流持续为负数。 净债务与调整后库存的比率持续高于35%。 EBITDA利润率持续低于22%（2019年为29%）。 流动性及债务结构 流动性良好：鉴于世茂的融资渠道多元且拿地策略灵活，惠誉预计2020至2022年间该公司的流动性将足以覆盖其开发成本、购地款及偿债资金。2020年上半年末世茂持有可用现金620亿元人民币以及尚未使用的银行授信额度520亿元人民币，远高于其400亿元人民币的短期借款金额。 来源：惠誉评级