惠誉授予中梁拟发行364天期美元票据'B+'的评级

Fitch Ratings-Hong Kong-30 June 2020: 本文章英文原文最初于2020年6月16日发布于：Fitch Rates Zhongliang's Proposed 364-Day USD Notes 'B+' 惠誉评级已授予中梁控股集团有限公司（中梁，B+/稳定）拟发行364天期高级美元票据'B+'的评级，回收率评级为'RR4'。 拟发行票据将构成中梁的直接、高级无抵押债务，因此其评级与中梁的高级无抵押评级一致。中梁计划将该票据的净收益用于现有债务再融资。 中梁的合同销售规模与评级处于'BB'区间的房企相当，这对其评级形成支撑。该公司的项目分布于中国五个核心经济区域，这有助于缓解其面临的区域经济和政策风险。中梁采用快周转模式，希望在拿地后尽快启动销售，这令其土地储备可支持开发的年期较短且净库存和EBITDA利润率较低，进而可能导致其财务状况波动，此为其评级的一个主要制约因素。 关键评级驱动因素 地域多元化程度较高：截至2019年末，中梁持有458个房地产项目，分布于中国五个核心经济区域内的142个城市。这些项目多位于三四线城市，而三四线城市的需求基本面不及一二线城市强劲。但是，中梁已在2019年调整拿地结构来扩大在二线城市的业务。多元化程度的提高缓解了中梁面临的区域经济或政策冲击。 增长强劲：2015至2019年间中梁覆盖房地产开发全价值链（包括拿地、营销、设计以及产品线）的标准化营运流程助推其快速扩张；其权益合同销售额从2016年的160亿元人民币增至2019年的990亿元人民币，跻身中国房企前20强。 中梁对不断变化的市场环境反应迅速。该公司以往拿地集中在三四线城市，以开发提供给根据政府政策从棚户区迁出的购房者的安置房来获益；2019年末中梁未售土地储备中有73%（按总楼面面积计）位于三四线城市。但因低线城市的需求基本面走弱，中梁已将重心转向二线城市以及强三线城市。 库存低：中梁的快周转模式需要在拿地后迅速进入预售阶段。该公司大部分项目的规模较小，总楼面面积不足12万平方米，令其能够在短时间内去存货并实现正现金流。中梁使用内部产生的现金流提供土地收购和开发所需资金，这降低了庞大的债务融资需求。但是，快周转模式导致土地储备可支持开发的年期较短且净库存较低（2019年末为230亿元人民币），而该公司的债务净额处于140亿元人民币的低位。 惠誉认为，中梁的业务规模在房地产市场放缓时期持续增长恐将加剧其补充土地的压力，进而导致开发支出上升。这可能会导致该公司的杠杆率大幅波动——若合同销售大幅放缓则更为如此。2019年末中梁的杠杆率（以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量）处于27%的低位。惠誉预计，未来三年该公司的杠杆率将升至40%-45%。 土地储备规模小：惠誉估计，2019年末中梁未售权益土地储备足以支持约2.6年的开发需求。该公司需要持续拿地来保持合同销售增长。这可能促使其以市价拿地，并可能限制其将拿地成本保持在低位的能力——该公司增加在土地竞标更为激烈的二线城市拿地的情况下尤其如此。惠誉预计，中梁将逐渐增加土地储备可支持开发的年期至三年左右，这应能改善其净库存并减轻拿地压力。 低利润率有望小幅上升：中梁采用快周转模式且过去三年业务专注于低线城市，这令其平均售价处于低位且截至2019年末的EBITDA利润率仅为18%；该公司这两项指标的表现在'B+'评级同业中均处于较低水平。但惠誉预计，随着中梁提高利润率较高产品的销售比重（这些产品自2020年起入账），2020至2021年间该公司的EBITDA利润率将小幅升至20%左右。 少数股东持股比例较高：2019年中梁资产负债表上非控股权益总额占其总股本的58%，高于'B+'评级同业的水平。非控股股东的出资一直是中梁赖以扩大业务规模的资金来源之一。该公司非控股权益的很大部分来自少数股东对其新项目的注资，这降低了其债务融资需求，但也导致现金漏损风险。惠誉预计，未来三年中梁非控股权益的比重将会下降。 评级推导摘要 从销售规模来看，中梁的权益合同销售额在'B+'评级同业中处于高位。此外，与香港俊发地产有限公司（俊发，B+/稳定）等其他'B+'评级房企相比，中梁土地储备在中国核心经济区域的分布更广。但是，中梁逾70%的土地储备位于三四线城市——惠誉认为这些城市的需求弱于一二线城市。中梁土地储备的质量亦弱于'B+'评级同业——2019年平均售价为每平方米10,300元人民币。 中梁的杠杆率处于'BB'评级房企水平的低位。但惠誉估计，2019年末中梁未售权益土地储备可支持开发的年期约为2.6年，短于荣盛房地产发展股份有限公司（BB-/稳定）等采用快周转模式同业的水平——这些房企土地储备可支持开发的年期为3.5年。这令中梁面临拿地压力——为了保持温和增长，即使价格不很理想也得拿地。中梁的权益合同销售规模与旭辉控股（集团）有限公司（旭辉，BB/稳定）的水平相似，但中梁的净库存仅为旭辉的27%。这收窄了中梁抵御经济周期影响的空间，亦是其评级低旭辉两个子级的原因所在。 惠誉预计，未来几年中梁的杠杆率将升至40%-45%以确保土地储备足以支持约3年的销售需求，这在'B+'评级同业中处于中等水平。惠誉预测的中梁杠杆率远低于合同销售规模与该公司相似的'B'评级房企的杠杆率，例如佳兆业集团控股有限公司（B/稳定）和阳光城集团股份有限公司（B+/稳定）——惠誉估计其杠杆率高于65%。 快周转模式令2019年中梁合同销售额与总负债的比率高达2.4倍，在惠誉授评的中国房企中处于最高之列。中梁的EBITDA利润率在'B+'评级同业中处于低位，且其投资物业利息保障倍数极低。中梁于2019年在香港联交所上市，这增强了其财务透明度，令其与广东海伦堡地产集团有限公司（B+/稳定）和俊发等'B+'评级未上市房企相比受到更有力的监管。 关键评级假设 - 受已售楼面面积的增长推动，2020至2022年间权益合同销售额平均增速为16% - 2020至2021年间EBITDA利润率约为20% - 到2022年土地储备可支持开发的年期增至三年以上 - 2020至2021年间平均拿地成本每年上升2% - 2020至2022年间并表购地金额平均占并表合同销售额的53% 关键回收率评级假设 - 作为一家资产交易型公司，中梁若破产将走清算程序 - 扣除10%的行政费用 - 对应收账款适用30%的折扣率 - 对中梁及其合资公司的调整后净库存适用40%的折扣率。鉴于中梁的毛利率约为20%，计算调整后净库存时对客户定金适用20%的折扣率。惠誉以“对合资公司的投资 + 合资公司应付金额 – 合资公司应收金额”计算得出合资公司的调整后净库存 - 对投资物业、房地产、厂房及设备适用50%的折扣率 - 对受限制的现金适用0%的折扣率 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - EBITDA利润率（包括资本化利息）持续为20%或更高 - 杠杆率（净债务与调整后库存的比率）持续低于40% - 土地储备可支持开发的年期（未售权益土地储备与下一年度将售楼面面积的比率）逾3年 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - EBITDA利润率（包括资本化利息）持续低于18% - 净债务与调整后库存的比率持续高于50% 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充足：2019年末中梁的短期债务为215亿元人民币，占其总债务的54%。可用现金与短期债务的比率为0.7倍。现金总额为265亿元人民币（包括受限制的现金），足以覆盖其短期债务——现金总额与短期债务之比为1.2倍。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理 (ESG) 方面的考虑因素 ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Zhongliang Holdings Group Company Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; B+ 来源：惠誉评级