惠誉因奥园进行债券再融资的可能性降低而下调其评级至'CCC-'（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 28 Nov 2021: 本文章英文原文最初于2021年11月24日发布于：Fitch Downgrades China Aoyuan Group to 'CCC-' due to Lower Likelihood of Bond Refinancing
惠誉评级已将中国奥园集团股份有限公司（China Aoyuan Group Limited，奥园）的长期外币发行人违约评级自'B-'下调至'CCC-'。惠誉同时将奥园的高级无抵押评级及其存续美元高级无抵押票据的评级自'B-'下调至'CCC-'，回收率评级为'RR4'。惠誉已将上述评级移出负面评级观察名单。
本次评级下调是因为，奥园延长了奥创二期资产支持证券的赎回日期并委任了财务顾问和法律顾问。鉴于此，奥园为其2022年1月到期的6.88亿美元公募高级票据进行再融资的可能性降低。
关键评级驱动因素
再融资风险高企：奥创为其2022年1月20日到期的1.88亿美元债券及1月22日到期的5亿美元债券进行再融资的不确定性上升。奥园于2021年11月22日发布公告称，其奥创二期资产支持证券的持有人批准了延长于公告日到期的约8.16亿元人民币证券的赎回日期。奥园同时宣布，公司已委任财务顾问和法律顾问评估其资本结构、财务状况以及债务和流动性状况。
财务灵活性有限：截至2021年上半年，奥园持有可用现金518亿元人民币（不含受限制现金及用于项目建设的受限制存款）。不过，该公司未披露其可用于偿付资本市场债务的现金余额。惠誉认为奥园大部分现金可能是项目层面现金，但无法从该公司得到证实。
大量债务即将到期：惠誉预计，目前至2022年末，奥园将有88亿元人民币公开资本市场债务到期或面临回售，其中6.88亿美元高级票据将于2022年1月到期，2亿美元债券将于2022年6月面临回售。此外，奥园在2022年9月还有一笔2.5亿美元债券到期以及一笔15亿元人民币债券面临回售。
融资渠道不畅：惠誉认为，尽管奥园于2021年7月发行了18亿元人民币境内债券并于10月进行了3.99亿港元股票配售，该公司目前的资本市场融资渠道不畅。惠誉预期，奥园将须借助资产出售或内部现金资源来解决偿债问题。该公司现金与短期债务之比仅略高于1倍，可能不足以缓冲当前动荡市况带来的影响。
依赖资产出售：惠誉认为，奥园可通过资产处置来解决即将到期的债务问题，但资产处置需要时间且存在执行风险。奥园公告称拟以9亿港元现金对价向第三方出售其位于香港罗便臣道的项目——但与其2022年到期的大量资本市场债务相比，项目处置所得收益可谓杯水车薪。奥园目前也在出售其他资产，但惠誉认为这可能需要一些时日才能完成。
少数股东权益占比高：2021年上半年，奥园的少数股东权益占其权益总额的比例升至66%，应付少数股东权益净额与物业净资产之比约为25%。这在惠誉授评的中资房企中属较高水平，同时也表明奥园的现金有可能大量流失至少数股东。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——公司治理：奥园在财务透明度方面的ESG相关度评分为'4'分。奥园披露的并表现金余额中可供其使用的金额似乎低于其先前给与受评企业层面的现金水平的指引。这对奥园的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
评级推导摘要
奥园评级的制约因素在于，其即将到期的资本市场债务再融资风险上升，在目前资本市场情绪低迷的情况下尤其如此。惠誉认为，奥园可能需要通过资产处置来解决其资本市场到期债务问题，而资产处置存在执行风险。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年权益销售额为1,050亿元人民币（2020年为980亿元人民币）
- 2021至2024年间平均拿地成本的年涨幅为4%
- 未售土地储备可支持销售的年期约为2.5年（不包括城市更新项目）
- 销售总务管理支出占营收的6%-8%。
关键回收率评级假设：
惠誉的回收率分析假设，奥园若破产将走清算程序。
- 扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
- 对应收账款适用30%的折扣率
- 鉴于租金收益率接近2%，对投资物业适用70%的折扣率
- 对土地及建筑物适用40%的折扣率
- 对调整后净库存适用40%的折扣率
- 奥园的可用现金多于其贸易应付账款；惠誉对扣除三个月合同销售额后所剩余的现金适用40%的折扣率
对奥园高级无抵押境外债券按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 2022年1月到期债券偿付计划更加明确，且资产处置工作取得实质性进展。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有证据表明奥园的流动性进一步恶化
- 未偿付到期利息或无力偿付2022年1月到期的债券
流动性及债务结构
大量债务即将到期：截至2021年上半年，奥园持有可用现金518亿元人民币（不含受限制现金及用于项目建设的受限制存款），足以覆盖其516亿元人民币的短期债务。但惠誉认为，奥园可能无法将其披露的现金全部用于偿债。奥园最近一笔应偿付的资本市场债务是于2022年1月到期的6.88亿美元债券。此后，奥园有2亿美元债券于2022年6月面临回售。
发行人简介
奥园位列中资房企30强。截至2020年末，该公司拥有约370个项目，总楼面面积约5,700万平方米。广东省占奥园土储总楼面面积的28%。此外，奥园在加拿大和澳大利亚还拥有多处物业。
财务报表调整摘要
惠誉在计算奥园杠杆率时将该公司在指定账户中的83亿元人民币存款自现金中剔除，并将这部分现金存款记为存货。
惠誉在计算净债务时所采用的现金包括77亿元人民币受限制银行存款，因为这部分资金主要用作其获取银行贷款的抵押。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
奥园在财务透明度方面的ESG相关度评分为'4'分。奥园披露的并表现金余额中可供其使用的金额似乎低于其先前给与受评企业层面的现金水平的指引。这对奥园的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级