标普授予浙江沪杭甬“A”评级，展望稳定；授予其优先无抵押债券“A”评级

- 我们将浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（Zhejiang Expressway Co. Ltd.，“浙江沪杭甬”）评为浙江省交通投资集团有限公司（浙江交通集团）的核心子公司，预计该公司在发生财务困难的情景下将获得母公司及时足额的支持。 - 浙江沪杭甬的收费公路资产成熟度好、质量高，现金流稳定可预测。我们预计未来两年该公司经营性资金流（FFO）对债务比率将在27%-30%之间。 - 我们授予浙江沪杭甬“A”的长期主体信用评级，授予该公司优先无抵押债券“A”的长期债项评级。 - 浙江沪杭甬的展望为稳定，是因为我们预计未来12-24个月该公司将保持其作为集团内核心子公司的地位。 香港，2021年7月5日—标普全球评级今日宣布采取上述评级行动。 浙江沪杭甬的评级反映了我们认为该公司是浙江交通集团核心子公司的观点。其评级与我们对浙江交通集团信用状况的评估一致。我们预计浙江交通集团在发生财务困难的情景下将获得浙江省政府强有力的额外支持。浙江交通集团是浙江省最大的国有企业，由省政府全资所有，是该省唯一的交通基础设施投资平台。浙江交通集团拥有全省67%以上的收费公路和72%的铁路。 浙江沪杭甬是浙江交通集团最重要的子公司，因为它的核心资产是逾1,000公里高等级干线公路，包括繁忙的沪杭甬高速。虽然浙江沪杭甬的运营里程仅占浙江交通集团的三分之一左右，资产规模只占四分之一左右，但该公司过去三年为浙江交通集团贡献的利润占了一半以上。浙江沪杭甬收费公路资产的质量优于浙江交通集团资产的平均水平，流量和盈利能力均大幅胜出。 我们认为，浙江交通集团减持浙江沪杭甬股权的可能性不大。浙江交通集团通过67%的持股和部分管理人员在两家公司的兼职，对浙江沪杭甬的战略和运营保持完全控制。作为1997年在香港交易所上市的公司，浙江沪杭甬是浙江交通集团唯一的境外上市平台，负责推动其海外发展并吸引外资。浙江沪杭甬还控股浙商证券股份有限公司，这是浙江省的首家上市证券公司。 浙江沪杭甬的信用质量直接受益于该公司作为浙江交通集团核心子公司的地位。浙江沪杭甬与浙江交通集团作为省政府唯一交通基建平台的地位有着紧密的联系。浙江沪杭甬曾经获得来自政府的强力支持，包括财务支持和政策支持。 我们预计，即使浙江沪杭甬对集团利润的贡献因为集团增加铁路和其他交通相关业务的投资而下降，未来两年该公司的集团内地位也将保持不变。这是因为通过对浙江交通集团其他在运收费公路的收购和对现有资产的维护，浙江沪杭甬的资产基础可能会逐步扩大。浙江沪杭甬过去三年补充了大约500公里的收费公路。 处于战略要地、资产质量高、区域内竞争不明显的特点，是浙江沪杭甬强劲业务状况的支撑因素。浙江沪杭甬的收费公路资产位于长三角战略要地，优质、成熟，现金流充沛稳定。沪杭甬高速为浙江沪杭甬公司贡献了大约一半的通行费收入，是其主要收入来源。这条公路将浙江人口最多的两个城市和上海连接，覆盖人口4,500万以上，在区域人口增长和经济增长带动下，多年来车流量增长保持稳定。2020年下半年车流量迅速反弹并超过了疫情前水平，反映出通行需求的韧性。2021年4月，沪杭甬高速的流量较2019年同期增长29.4%。 浙江交通集团经营规模大，在浙江省收费公路市场拥有天然垄断地位，浙江沪杭甬的业务直接从中受益。浙江交通集团是浙江省唯一的省级交通基建平台，控制着全省67%以上的收费公路，其中大部分是城际收费公路。省政府负责公路开发的统一协调，不太可能引入激烈的竞争。因此我们认为，虽然浙江沪杭甬运营的收费公路只占全省里程的四分之一，但并未面临明显的竞争。 我们预计浙江沪杭甬将会有效管控其业务扩张风险。该公司的收购对象以成熟收费公路为主，风险低于新上马项目。2013年以来新收购的收费公路中，有80%以上的里程都由浙江交通集团注入。注入的这些公路处于完全通车状态，车流量稳定。收购价格按剩余收费期内的潜在现金流计算，可能大幅低于建设成本或最初的投资成本。这些交易比新建项目更加确定，现金流影响更加直接。 我们预计，在强劲且不断增长的现金流支持下，浙江沪杭甬的财务杠杆将保持稳定。该公司现金流稳定，分红、收购审慎，有利于维持稳定的财务杠杆。我们的基准情形假定未来两年其FFO对债务比率将保持在27%-30%区间。 我们预计2021年收费公路及非金融相关业务的收入将比上年增长40%以上。新收购的公路加上现有收费公路流量的有机增长，将对未来几年的收入增长构成支撑。2022-2023年的收入增长可能会放缓至15%-25%，其中除开潜在收购带来的非有机增长以外，现有资产的流量增速预计将为中单位数水平。与此同时，我们假定预测期内通行费零增长，因为政府会管控通行费，以控制实体经济的物流成本。 鉴于浙江沪杭甬在运收费公路的成熟度，我们的预测还包含了该公司EBITDA利润率将稳定在80%-82%区间的假设。新的收购不太可能给EBITDA利润率造成显著波动，因为将来的收购将仅限于成熟收费公路。 我们预计浙江沪杭甬将向省政府申请扩建现有公路以延长收费期。如果2027年沪杭甬高速收费期截止之后未能延长收费期，那么公司的现金流将受到显著影响。 浙江沪杭甬的个体信用状况受制于较大比例的证券业务。浙商证券的风险因素显著不同于浙江沪杭甬的收费公路业务。在将浙江沪杭甬的个体信用状况评为“bbb+”的过程中，我们将其证券业务的权重设定为40%。这一权重反映了我们对浙江沪杭甬并表口径净利润和股东权益中浙商证券平均贡献的预期。 浙商证券是一家中型全牌照券商，2020年按净资产和总资产计算的市场份额在1%左右。浙商证券强劲的资本水平、适当的风险管理、可控的融资与流动性状况对其信用质量构成支撑。但其业务布局一定程度上集中在浙江省内，市场地位一般。浙商证券总部位于杭州，在服务当地零售客户方面有一定优势，在信用债承销方面排名浙江第一。由此形成了以利息净收入、手续费及佣金净收入（如经纪收入和代销收入）为主的、相对稳定的经营性净收入结构。 展望为稳定是因为我们预计未来12-24个月浙江沪杭甬将保持集团内核心子公司的地位。我们还预计，浙江交通集团在发生财务困难的情景下将获得浙江省政府强有力的支持。 下列情况下，我们可能会下调浙江沪杭甬的评级：（1）由于浙江沪杭甬对浙江交通集团的作用和贡献下降，或浙江交通集团减少对浙江沪杭甬的持股或支持，或其他一些原因，我们评估认为浙江沪杭甬的集团内地位已经削弱；或（2）我们调低集团信用状况评估。 下列情况下，我们可能会下调浙江沪杭甬的个体信用状况评估：（1）由于该公司从事大规模的举债收购或资本支出活动，其收费公路板块的FFO对债务比率持续低于25%；或（2）浙商证券的信用质量弱化。由于浙江沪杭甬的评级与我们对浙江交通集团信用状况的评估一致，调整个体信用状况不会影响浙江沪杭甬的评级。 未来12-24个月上调评级的空间有限，因为浙江沪杭甬的评级与我们对浙江交通集团信用状况的评估一致。其他条件不变的情况下，如果我们调高集团信用状况评估，那么我们就有可能上调浙江沪杭甬的评级。 我们认为上调浙江沪杭甬个体信用状况评估的空间同样有限，因为它的个体信用状况受制于浙商证券的信用状况。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级