标普：锦江国际“BBB”评级获确认，因旅游业低迷，展望为负面；移出负面信用观察名单
▶ 我们预计，新冠疫情导致旅游业低迷，将造成锦江国际2020年的收入下降33%-35%，从而显著推高其杠杆率。
▶ 中国国内需求提前复苏，加上锦江国际成熟的市场地位和可能进行的资产变现，支撑该公司的信用状况在2021年回升。
▶ 2020年6月16日，标普全球评级确认锦江国际的“BBB”长期主体信用评级，以及该公司担保的无抵押债券的“BBB”长期债项评级。同时，我们将该等评级移出信用观察名单；2020年3月23日，我们将该等评级列入负面信用观察名单。
▶ 锦江国际未来12个月的负面展望表明，疫情持续之际旅游业的复苏程度存在高度不确定性，导致复苏放缓。
香港，2020年6月16日—标普全球评级今日采取上述评级行动。
由于新冠疫情引发旅游业低迷和全球衰退，我们认为锦江国际（集团）有限公司（锦江国际）2020年的杠杆率将达到高点，但2021年将显著改善。杠杆水平的改善受中国国内需求再度回升的支持；锦江国际有近70%的旗下酒店位于中国境内。此外，锦江国际主要得益于经济型和中档酒店的运营，从需求回升的角度看，我们预计这部分酒店类型的表现将优于行业平均水平。
不过，回升的程度仍然存在不确定性。我们对锦江国际的负面展望反映了新冠疫情持续时间和严重程度的不确定性。旅行需求的进一步下滑可能导致锦江国际未来两年的杠杆率弱于预期。此外，如果中国境内外出现第二波疫情，或者人们避免旅行的心态持续不退，可能导致平均客房收益（RevPAR）和入住率等公司经营指标弱化，低于我们预期。这可能拖长锦江国际杠杆率改善的时间。
经济型和中档酒店业务的韧性将支撑平均客房收益。由于相较低利用率的成本基数仍处于高位，造成收入显著下降，息税及折旧摊销前利润（EBITDA）率收缩，我们预计锦江国际2020年的杠杆率将飙升至14.5-15倍。另外，虽然我们预计该公司2021年的收入将同比回升26%-28%，但较2019年的水平仍低出15%-17%。这一预测基于我们的假设，即中国经济提前恢复的状态持续，而欧洲及美国部分酒店业务的复苏将从2020年下半年开始，但更加缓慢且渐进。
锦江国际也受益于旗下酒店中中档酒店的高占比，约占自身中国酒店的近75%。我们认为此类酒店将在业内表现出色，而高档和豪华酒店的复苏步伐较慢。锦江国际旗下中档酒店品牌如维也纳和铂涛5月的入住率将近50%，而高端酒店入住率仍处于20%-30%的低区间。
我们假设，这种分化状态将贯穿2020年下半年，锦江国际中档酒店的RevPAR将改善至2019年水平的60%-90%，高端酒店的RevPAR则仅能升至2019年水平的50%-80%。锦江国际旗下位于欧洲和美国酒店的RevPAR与行业水平基本持平，我们假设相较2019年的水平，2020年将下降50%，2021年至少下降30%。
上市权益投资和处置资产规模可观，将为锦江国际在2020年削减债务提供灵活性。锦江国际计划采取多种措施削减债务，如出售包括长期投资、地块和酒店在内的资产。我们已将约70亿元-75亿元人民币的处置资产和再融资计入2020年预测，因我们认为锦江国际很有可能采取此类行动。此外，截至6月初，锦江国际另有市值接近115亿元人民币的上市股票资产，这也强化了其资本结构，并可在必要时相对缓解该公司的流动性压力。
我们预计，锦江国际出售资产和再融资所得的资金将主要用于偿还债务，而非用于进一步资本支出。过去数年，锦江国际通过海外并购配置优良产品，增强业务地理布局的多元化，因此我们认为该公司不太可能在2020-2021年进一步开展并购活动。
特许经营业务的增加在长期仍将有利信用状况。由于在自营或租赁酒店业务上的风险敞口大，因而与国际同业相比，锦江国际的现金生成能力对市场下行仍然更为敏感。因此，由于固定成本基数仍然居高，我们认为锦江国际的资本投资和成本结构的灵活性较低。不过，我们认为该公司可能通过开设更多特许经营酒店来扩大其特许经营业务，并可凭借其成熟的市场地位和品牌声誉吸引更多特许加盟商。
因此我们预计，2020-2021年锦江国际特许经营业务对酒店收入的贡献将从2019年的35%提高到40%-42%，部分抵消需求疲弱带来的影响。另外，鉴于之前多宗并购带来的协同效应和资产扩张仍存在，因而我们预计，如果旅行需求加速反弹，那么锦江国际的复苏步伐就会加快。
锦江国际获得政府特别支持的可能性仍然为高。锦江国际是上海的国有全资企业，在为上海和湖北提供酒店进行防疫隔离方面发挥了重要作用。新冠疫情爆发以来，锦江国际旗下超800家酒店和逾8万间客房被征用。
影响该信用评级变更的环境、社会和治理（ESG）方面的信用因素：
▶ 健康和安全
负面展望反映出，旅游业低迷和经济下行的持续时间和严重程度的可见度低，可能造成住宿需求下降。我们假设，中国提前复苏的状态将持续，而其它业务布局国家复苏的步伐将更为缓慢且渐进。因此，锦江国际经济型和中档酒店的RevPAR将带领公司业务回升。然而，如果行业低迷的持续时间超过我们目前预期，那么锦江国际2020和2021年的杠杆率可能进一步恶化，或者回升速度不及我们预测。同时，我们预计该公司将完成资产处置和再融资，以缓解信用状况的恶化。但这将取决于相关交易的时间和具体规模。
如果锦江国际的债务对EBITDA比率未能在2020年见顶后快速下降，使得2021年保持在8.0倍以上，或者EBITDA利息覆盖倍数低于2.0倍，那么我们可能下调其评级。触发因素包括：
▶ 2020年下半年和2021年的旅行和酒店需求大幅下滑，导致锦江国际的RevPAR和收入显著低于我们当前预测。
▶ 未来12个月锦江国际未进行实质性的资产处置和再融资以偿还债务，使得债务水平显著高于我们当前预测。
如果我们评估锦江国际获得的政府特别支持弱化，则可能下调其评级，但这种可能性不大。如果上海市政府放松对锦江国际的监管、或大幅减持股份，则表明政府特别支持弱化。
如果我们认为2020-2021年的复苏足够强劲，可以使锦江国际的杠杆率持续居于8.0倍以下，那么我们可能将展望调整至稳定。如果锦江国际RevPAR的回升程度超过我们预期，且公司在2020年年内完成目标资产处置，我们则可能调整展望。全球旅游业和经济下行期间我们不太可能上调该公司评级。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级