标普：中国经济复苏过程中，企业违约会越来越多

香港，2020年11月18日—标普全球评级11月17日表示，由于几家国企遭遇信用压力，引发市场再度聚焦国内企业违约风险及相关市场解决方案。上周国内一家似乎本应获得政府支持的国有企业公告无法按时偿付债务，这表明，随着中国经济自新冠疫情的冲击中逐步恢复，政府对企业违约的容忍程度也在增加。 “由于疫情最糟糕的时期已经过去，中国政府重新将重心放回至国企降杠杆上，接下来会出现更多违约案例，”标普全球评级的中国企业信用研究分析师李畅表示。“但是，总体而言，现在的违约率依然很低，也不会引发系统性风险。” 河南省的永城煤电控股集团有限公司（永煤控股）的一笔超短期融资券未按时偿付本息，引发市场抛售该省国企所发债券。永煤控股未能于今年11月10日的债券到期日偿付本息，或引发其母公司河南能源化工集团有限公司（河南能源）出现交叉违约。两家公司约人民币500亿元（折合76亿美元）的债券处于违约风险之下。我们未对该两家公司进行评级。 我们认为，境内债券的抛售表明市场担心政府有潜在意愿甚至于允许大型国企违约。河南能源是河南省最大国企之一，从事煤炭及化工行业，2019年公司的总收入超过1800亿元，总债务为1300亿元。除了债券遭抛售，永煤控股违约案发生后的一周内逾200亿元的境内债券发行计划取消。 我们认为，政府支持似乎突然取消令市场的风险厌恶情绪升温。在此次10亿元债券未按期兑付前，永煤控股据悉以亏损的化工业务换取盈利的煤炭业务。此外，该公司于10月份成功发行了10亿元中期票据。这些举动皆被视作公司拥有政府支持的信号。 “我们认为，永煤控股此次未按时偿付债券令市场感到意外，缘于该事件显示地方政府提供支持的态度在短短1个月内发生逆转，”李畅表示。“市场可能将此解读为，随着国内经济自疫情冲击中恢复，国企的去杠杆及改革将提速。” 跟大多数深陷困境的国企一样，永煤控股及其母公司的信用状况较弱。例如，河南能源2019年末的债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率超过9倍。从这层意义上而言，两家公司遭遇信用压力和违约并非完全在投资者意料之外。我们认为，市场参与者更关注违约风险自2018年以来持续上升的趋势。此外，今年下半年中国信用环境也趋于收紧，同样加剧了对企业违约风险的担忧。 中国去杠杆行动已持续多年，但成效不是非常明显。疫情又造成收入下降，使杠杆压力加码。有些企业为填补现金流亏空，还增加了债务规模（参见2020年9月15日《融资成本上升或预示薄弱国企将违约》）。国企去杠杆可能仍是政府的工作重点，毕竟它是实现《国企改革三年行动方案》当中提质增效目标的重要途径。 我们还预计，公共资源承受的压力会使中国出现越来越多的市场化债务重组案例。疫情的影响和中央政府日益严格的监管，可能会削弱地方政府协调财务资源的能力，甚至是提供支持的意愿。债务重组常常更受相关方的欢迎，因为经过债务重组，企业可以持续经营、不影响当地就业，企业改善经营业绩后能够重获再融资能力，债权人获得的回收率也高于破产清算（参见2020年7月27日《信用答疑：中国逐步完善债券违约处置体系》）。 我们预计近期的一连串国企信用风险事件不会造成系统性风险，因为中国存续债券的违约率仍然远低于1%。但政府可能会采取措施解决投资者关心的信息披露和公司治理，如恶意逃废债等问题。中国银行间市场交易商协会曾表示将调查永城煤电及中介机构的风险披露是否充分。提高市场透明度有利于政府推进企业去杠杆，也有利于市场化的债务重组。 我们预计，在种种迹象表明政府支持正在减弱的背景下，投资者会更加重视企业的个体信用状况。我们认为，对于市场化程度较高的国企而言，个体信用状况越弱，压力情景下获得及时支持的概率将会越低。因此国企的融资状况将继续分化，境内外市场的中资企业违约风险都将上升。 我们认为，对于公益属性较强的国有企业而言，政府的支持意愿仍然较强。但随着改革过程中各级政府将其部分业务市场化，并淡化其作为政策性投资的载体角色，信用分化的趋势同样有可能在这些企业当中显现。 相关研究 - 融资成本上升或预示薄弱国企将违约；2020年9月15日 - 信用答疑：中国逐步完善债券违约处置体系；2020年7月27日 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级