标普：授予居然之家及其担保债券“BB+”评级；展望稳定

北京居然之家投资控股集团有限公司（居然之家）的稳固市场地位和轻资产增长策略应能带来稳定的现金流及扩大业务规模的可能性。 由于在战略性城市回购商城并开发自有商城，我们预计该中国家装零售运营商的杠杆率将保持在高位。 我们授予居然之家长期主体信用评级“BB+”。我们还授予该公司担保的拟发行债券长期债项评级“BB+”。该债项评级有待我们审阅最终发行文件后确认。 稳定展望反映我们认为，未来12个月居然之家将继续生成稳定的现金流并保持其稳固的市场地位。 香港，2019年2月26日—标普全球评级2月25日宣布，已采取上述评级行动。该评级反映我们认为，居然之家稳固的市场地位和轻资产战略将带来稳定的现金流及扩大业务规模的可能性。 我们认为居然之家将以转租业务模式来扩大其规模。因此，该公司的租赁调整债务水平可能较高，且对经营性固定资产的控制权较低。同时，该公司计划在一二线城市回购商城并开发自有商城，这将导致资本支出增加且杠杆率承压。我们预测未来12-24个月该公司经调整的债务对息税折旧及摊销前利润（EBITDA）的比率将保持在6.0倍左右。 然而，居然之家在家装业务市场的战略定位将巩固其市占率。它所在的家装零售商城领域是个相对分散的行业，2017年的市场规模为人民币2.95万亿。在中国，该领域过去五年的年均复合增长率为12.4%。截至2018年6月，该公司在29个省份的149座城市拥有10家自有、71家租赁以及134家连锁商城，使该公司以商场数量来计的规模位列全国第二。 我们认为居然之家明确、专注且一贯的运营策略增强了其竞争力。20年来，该公司一直为上游供应商、零售商和采购商提供增值服务。例如，居然之家是第一家代表商户实行统一先行赔付的企业。相较家具品牌，居然之家的品牌知名度更大，因此价值链上的市场参与者较重依赖其分销平台。这体现在其商城入住率达95%以上，且过去三年同店销售额增速达11%-15%。我们预计未来两年该公司的商城入住率将保持在95%以上。 居然之家自有及租赁门店的经常性收入带来了稳定的现金流。该公司经营模式具有零售和租赁物业的双重特点，它运营零售商城而没有存货风险。其约80%的收入来自1,000多家租户的固定租金收入，租金收入不受销售额影响。居然之家通常与租户签订一年期租约，我们认为高续约率部分缓解了租赁期限短带来的风险。 我们认为，居然之家的转租业务模式将继续驱动增长。该公司大部分商城从独立业主租赁，租期为15-20年，之后转租给第三方零售商。鉴于此类商城需根据要求设计建筑且租约为长期，因此相比传统零售商城，居然之家享有更大的对物业的控制权且物业租户更换风险更低。 然而，由于对商城不具所有权，居然之家对商城的资产提升和扩张计划将受到限制。而且一旦业主涨租，其利润率将承压。 尽管2018年的股权融资部分抵消了商城回购的支出，但我们预计居然之家的杠杆率仍将保持在高位。在基本假设中，我们预测居然之家每年的资本支出将介于40-50亿元，用于回购商城并开发自有商城。我们认为自有商城的贡献将逐步上升。去年，居然之家以72亿元收购了其旗舰店北京四环店的第三方持有人的40%股权。 上述股权融资来自于阿里巴巴集团控股有限公司（阿里巴巴，A+/稳定/--）及其他战略投资者，我们认为战略合作将使居然之家在以下各方面受益，包括共享数据和技术，以及利用阿里巴巴的广大在线客户群体。2018年，战略投资者以130亿元收购了居然之家主要子公司北京居然之家家居新零售连锁集团有限公司（居然新零售）的36%股权。 居然新零售的上市计划或将提高财务报表的透明度，并降低关键人员及管治风险。然而，该上市可能影响居然之家对上市子公司现金流的使用，尽管我们预计该公司将持续作为子公司的最大及控股股东。该子公司于2019年1月宣布借壳上市的计划，还有待监管审批。由于上市计划的不确定性，我们的基本假设并未考虑这一因素。 稳定展望反映我们认为，未来12个月居然之家将保持其稳固的市场地位，且其家装零售商城将生成稳定的现金流。鉴于该公司计划回购商城并开发自有商城，我们预计其经调整债务对EBITDA比率在预测期内将保持在约6.0倍的较高水平。 如果居然之家采取大规模且激进的举债收购或其现金流自基本假设显著弱化，使得EBITDA利息覆盖倍数低于2.0倍或债务对EBITDA比率无法保持在6.0倍左右，那么我们可能下调其评级。 如果该公司转型为资产所有者或采取更为审慎的财务政策，使其EBITDA利息覆盖倍数超出3.0倍且债务对EBITDA比率持续向4.0倍改善，那么我们可能上调其评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级