惠誉确认合生创展的评级为'B+'；展望稳定
本文章英文原文最初于2020年3月10日发布于：Fitch Affirms Hopson Development at 'B+'; Outlook Stable
惠誉评级已确认合生创展集团有限公司（合生创展）的长期外币发行人违约评级为'B+'，展望稳定。惠誉同时确认合生创展将于2022年到期的高级无抵押票据的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'；并授予该公司'B+'的高级无抵押评级，回收率评级为'RR4'。
合生创展的评级受到其优质土地储备及持续适度的杠杆率的支持。强劲的投资物业组合是合生创展评级的另一个支持因素，并为该公司提供了额外的融资渠道来扩充资产。合生创展评级的制约因素在于，与同业相比，该公司的销售可预见性较差且合同销售规模较小。
关键评级驱动因素
土地储备规模大且位置优越：合生创展的优质土地储备将继续支持其在2020年实现更高的销售目标——约300亿元人民币（2019年为210亿元人民币）。2019年6月末合生创展的住宅用地储备为2,140万平方米，土地储备总规模为2,940万平方米（包括投资物业用地），大部分位于北京、上海及广州。合生创展土地储备中有很大部分是多年前以低成本获得，该公司高达30%以上的EBITDA利润率即反映了这一点。
杠杆率适中：过去五年合生创展的杠杆率（以调整后净债务与调整后库存的比率衡量）保持适中，略低于40%。惠誉估计，因合同销售额同比增长42%且现金回收情况有所改善，合生创展的杠杆率已从2018年末的37.8%降至2019年末的36%左右。合生创展的财务政策带有一定程度的投机性，而且该公司在一些时期（例如2013年和2017年）存在举债扩张的情况。
虽然合生创展不存在补充土地来保持销售规模的压力，但其管理层表示，可能会在2020年加速拿地来捕捉出现的市场机会。因此，惠誉预计2020年合生创展的杠杆率将小幅上升，但其净债务与调整后库存的比率将保持在50%以下——若杠杆率达50%将导致惠誉考虑采取负面评级行动。
投资物业表现稳定：过去几年合生创展一直在构建稳健的投资物业组合，2019年末总楼面面积约为190万平方米，且过去两年租金收入大约翻了一番。该公司90%以上的租金收入源自北京、上海及广州的物业。
惠誉认为，鉴于合生创展的投资物业日益成熟且位置优越，这些物业仍有实现正租金调升率的空间——尽管COVID-19疫情导致短期前景走低。惠誉预计，未来几年合生创展的经常性EBITDA利息保障倍数将稳定在0.4-0.5倍，这将对该公司的信用状况形成支撑。
流动性有所改善：2019年合生创展的合同销售强劲且现金回收情况良好，加上2019年起发行的境外债务，令该公司的流动性有所改善。合生创展在2019年6月发行了5亿美元三年期债券，票息率7.5%；在2020年2月发行了5亿美元364天期债券，票息率6.0%。2019年6月末合生创展的现金余额为194亿港元，足以覆盖其142亿港元将于一年内到期的债务。合生创展还有逾600亿港元的无抵押资产可在必要时用于获得额外的债务融资。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——公司治理：合生创展的“治理结构” ESG相关度评分项得分为4分。惠誉认为，作为一家在香港上市的公司，合生创展的公司治理保障充分，独立董事调查发现过去五年该公司不存在关联方交易方面的违规情况即反映了这一点。内部公司治理是合生创展的一项重要保障措施，原因在于，该公司姊妹公司（例如珠江人寿保险股份有限公司和广东珠江投资股份有限公司）的杠杆率远高于该公司，可能需要朱氏家族（对合生创展持股69%）的支持。
去年合生创展向关联方购买服务有所增多，但惠誉认为其关联方交易的绝对金额仍属合理——2019年上半年关联方交易占合生创展销售成本的比例仅不到10%。惠誉认为，关联方交易并非合生创展'B+'评级的制约因素。
评级推导摘要
由于销售可预见性较差且业务规模较小，合生创展的信用状况弱于'BB-'评级房企。合生创展的杠杆率与时代中国控股有限公司（BB-/稳定）及禹洲地产股份有限公司（BB-/稳定）的水平相当，但合同销售规模（2019年为210亿元人民币）不到这两家公司的一半，因此其评级低这两家公司一个子级当属合理。
合生创展35%-40%的杠杆率低于花样年控股集团有限公司（B+/稳定）、海伦堡中国控股有限公司（B+稳定）及香港俊发地产有限公司（B+/稳定）等'B+'评级同业45%-50%的水平，但其资产周转率较低且销售可预见性较差，导致其信用状况承压。合生创展强劲的投资物业组合及接近0.5倍的经常性EBITDA利息保障倍数对其评级形成了支撑，但不足以令其评级获得调升。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年至2022年间每年合同销售增速为10%-15%
- 2020年至2022年间现金回收率为85%
- 2020年购地金额为160亿元人民币
- 2020年至2022年间每年普通股派息金额为7亿港元
回收率评级假设：
- 惠誉的回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，合生创展若破产将走清算程序。
- 扣除10%的行政费。
- 调整现金余额，只把超出应付账款或三个月合同销售额（取金额较高者）的现金纳入计算。
- 鉴于合生创展的EBITDA利润率逾30%，对其开发物业净库存适用20%的折扣率。
- 对投资物业净库存适用20%的折扣率，以反映约6.5%的租金收益率。
- 对物业、厂房及设备适用40%的折扣率。
合生创展的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 惠誉预计未来24个月内不会对合生创展采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 合同销售规模大幅下滑；
- 净债务与调整后库存的比率持续高于50%；
- 关联方资产交易大幅增加，而此类交易未显著增强合生创展的业务状况或财务状况，且不在该公司业务范围之内。
流动性及债务结构
流动性状况良好：2019年合生创展的流动性有所改善，原因是该公司合同销售强劲且在2019年6月发行了票息率7.5%、2022年到期的5亿美元高级债券。2019年6月末合生创展持有现金194亿港元及受限现金4.52亿港元，足以覆盖其142亿港元的短期债务。合生创展的短期债务主要为银行贷款，而惠誉认为该公司应能延展这些债务。
合生创展在2020年2月发行了5亿美元364天期债券，票息率6%。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
合生创展的“治理结构” ESG相关度评分项得分为4分是基于，该公司的股权集中度较高且其关联方的杠杆率高企。
除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
来源：惠誉评级