鹏元国际授予东风汽车集团股份有限公司'A'国际评级；展望稳定

2020年4月21日，中国香港。鹏元国际首次授予东风汽车集团股份有限公司（东风汽车）国际刻度的长期主体评级，等级为‘A’，展望为稳定。 此主体评级是通过由下至上的评估方法而得出，反映了东风汽车‘bbb’的独立个体信用评分（SACP），以及我们对于中央政府在其处于财务困境时给予适度强烈的救助意愿的评估。东风汽车的信用亮点在于其在中国商用车制造行业的领导地位，以及盈利能力相对较高和较稳定的两家合营公司——东风本田和东风日产的高分红政策对于东风汽车盈利能力和流动性的极大帮助。但是，近年处于亏损状态的乘用车业务和由于2022年中国乘用车领域外资企业股比限制放开的政策给东风汽车目前的合营关系所带来的不确定性将会削弱其信用亮点。 东风汽车稳定的信用展望反映了我们认为公司有能力在未来12-24个月内维持其信用亮点。尽管东风汽车在新冠疫情的冲击下将会面临非常艰难的2020年，但是我们相信随着中国各地方政府纷纷出台疫后刺激汽车消费的政策，新冠疫情给公司经济上带来的负面影响将会是短暂的。 主要观点 信用亮点 在中国汽车制造业的领导地位赋予了东风汽车在供应链上相对较强的议价能力。我们认为东风汽车的规模效应能够增加其在供应商上的议价能力，并且在成本控制上发挥重要作用。以汽车销量来计算，东风汽车是我国第三大汽车制造商，其2019年的销量占中国汽车销量的11%，仅次于上汽集团的24%和一汽集团的13%。东风汽车在商用车细分市场的领导地位尤为突出。在2019年，其在中国重型，中型，以及轻型卡车的销量榜上分别排行第二、第三和第四。我们相信如果中央政府通过基建发力来刺激因新冠疫情而受到严重打击的中国经济，东风汽车的商用车业务将会受惠。 东风日产和东风本田两家合营公司为东风汽车提供了稳定的现金流。东风汽车跟日产和本田的合营公司实行较高的分红政策，这是东风汽车稳定现金流的基石。在2016-2018年期间，东风汽车平均每年从东风日产和东风本田收到合计超过100亿人民币左右的现金分红，这占了公司在此期间平均每年现金余额的33%。而且，在此期间，东风汽车每年通过权益法的会计准则从这两家合营公司获得了合共超过100亿人民币的利润。因为东风日产和东风本田在中国乘用车市场的强大产品力以及广泛认可的品牌力，我们认为他们相对较强的盈利能力在未来震荡的中国车市销量中仍将能够得到保持，继续成为东风汽车在盈利能力和流动性上的支柱。 东风汽车拥有较低的财务杠杆以及较高的盈利能力。面对供应链上下游的议价能能力以及合营公司的高分红政策都给东风汽车的财务杠杆和盈利能力带来积极的影响，为公司带来足够的发展资金的同时，而不用通过过多的债务来实现扩张。东风汽车的合资关系增强了其折旧摊销及息税前利润率（EBITDA margin）和资本投资回报率 （ROIC）。 信用弱点 东风汽车目前的合资关系将面临不确定性。我们认为在2021年后，东风汽车将有可能面对外资车企增持合营公司股份的风险。假若这一风险出现，东风汽车每年从合营公司分到的利润和现金分红将会被极大的削减。在2018年初，中国宣布在2022年将全面放开外资企业在中国乘用车市场的股比限制。我们认为大部分在华设厂的外资车企有较大动力去增持其在华的合营企业。因为通常在华的外资合营车企盈利能力都较强，外资车企可以通过增持其合营企业的股份来实现财务合并，从未提升他们集团层面的盈利能力。由于东风日产和东风本田都拥有出色的盈利能力，日产汽车和本田汽车也有通过增持股份来吸收合营公司的盈利到其集团中的可能性。如果此情况出现，东风汽车的财务杠杆和盈利能力也必将受到冲击。 东风汽车的乘用车业务将会继续拖累其盈利。相较于东风日产和东风本田在中国近年乘用车市场的强劲销售增长以及较强的盈利能力，东风乘用车业务，特别是其乘用车领域的自主品牌，近年一直处于亏损状态。2019年，其乘用车业务的经营性亏损是39亿人民币，这也是东风汽车乘用车业务连续第三年亏算超过20亿人民币。我们认为，由于东风汽车在乘用车领域相对较弱的产品力和品牌力，其乘用车业务的困境在短时间内都将很难扭转。东风汽车自主品牌主要面对中低端市场，而这个细分市场将会受到近年中国消费升级趋势的冲击。对比于吉利汽车和长城汽车的一些爆款产品近年在中国乘用车市场的成功推出，东风汽车自主品牌的产品力就相较逊色。另外，东风汽车乘用车业务在一些前沿领域的技术储备，例如电动车，48伏弱混动力系统，也相对较弱，这也会使东风汽车在长期的汽车发展中处于不利的地位。 如出现以下情况，我们将会考虑下调东风汽车的评级：1）公司从合营公司获得的利润分成和现金分红大幅减少；2）商用车业务的息税前利润率严重恶化；3)基我们的评估中央政府给予东风汽车的政府支持意愿明显减弱。与此同时，若以下情况出现，我们将会考虑上调东风汽车的评级：1）公司的乘用车业务亏损情况大幅扭转并实现盈利；2）高利润率的汽车金融业务成为公司的收入和利润的其中一个重要驱动因素；3）基于我们的评估中央政府给予东风汽车的政府支持意愿有明显加强。 注： 1、本新闻稿中提到的评级均为主动评级。 2、本文译自英文版新闻稿。若有分歧, 以英文版为准。 来源：鹏元国际