惠誉确认温氏股份‘BB+’的评级；展望负面

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 31 Oct 2022: 本文章英文原文最初于2022年10月31日发布于：Fitch Affirms Wens at ‘BB+’, Outlook Remains Negative 惠誉评级已确认中国生猪和肉鸡生产企业温氏食品集团股份有限公司（Wens Foodstuff Group Co., Ltd.，温氏股份）的长期外币发行人违约评级为‘BB+’，展望维持负面。惠誉同时确认温氏股份的高级无抵押评级及其美元债券的评级为‘BB+’。 本次评级确认反映了该公司对降低生猪生产成本所做的努力——此举帮助温氏股份恢复了成本领先优势并实现利润率正常化。温氏股份依然是中国的第二大生猪养殖企业，亦是肉鸡生产领先企业。惠誉预计，温氏股份已恢复经营性现金流生成能力，并且鉴于公司在大规模扩大资本支出方面拥有灵活性, 在未来有望恢复到适中的杆杆率状况。 负面评级展望是基于温氏股份的现金流生成能力对动荡市场状况的敏感性及其对去杠杆速度的相应影响。当前生猪价格上行周期的持续时间和上行程度可见性较低；市场上能繁母猪和生猪存栏依然充足，但消费或疲软（尤其是餐饮行业），此情形或导致盈利恢复速度和去杠杆速度放缓，并且当前粮食价格高企导致进一步降低生产成本的困难加大。如果温氏股份证明其在经历过去的亏损后能够在更长的一段时间内维持现金生成能力并修复资产负债表，惠誉或考虑将其展望调整至稳定。 关键评级驱动因素 波动的盈利能力：惠誉认为，波动的盈利能力或将导致温氏股份的去杠杆速度放缓。 自2022年第三季度以来行业进入周期上行阶段，但现金流生成能力是否能够持续恢复仍存在不确定性，尤其在继2021年下半年和2022年上半年周期低谷录得亏损后。温氏股份的盈利能力易受到价格和成本的双重影响，综合考虑到周期上行和粮食成本高企带来的成本仅适度削减的前景，惠誉预测其2022-2025年间周期中部EBITDA利润率将维持在历史正常水平的低端，即10-11%左右。 粮食通胀抑制了成本恢复：惠誉预计，温氏股份能够通过提高生产力来进一步改善生猪生产成本，但高企的饲料价格仍然是大幅削减成本的主要障碍。2022年三季度，温氏股份将其综合成本从2021年的18.0元人民币/公斤左右降至16.6元人民币/公斤，主要原因是生猪的上市率和母猪群质量（尤其是产保死淘率方面）得到改善。 然而，进一步削减成本的空间却有限，原因在于需求增加推升了本土市场粮食价格，而全球农产品价格也暴涨；年初至今，小麦、玉米和豆粕等主要饲料原料的价格分别增长了12%、4%和48%。 生猪价格可能增速放缓： 2022年第四季度生猪价格维持高位震荡，生猪供应量在这个传统需求旺季仍保持适度短缺。然而，惠誉预计在经历了上一轮动荡和极端的下行周期后，2023年中国的生猪养殖业将适度补栏，供需将逐步趋于合理化。此外，粮食成本高企或将限制生猪供应量大规模反弹及价格大幅下行，同时政府也有意通过行政措施及对大型生猪养殖企业实施引导来控制包括生猪在内的农产品价格的极端波动。 资本支出的灵活性：惠誉预计，温氏股份将审慎进行固定资产支出，以保持短期内的现金流，但在实现较高的生猪利润率后，或将扩大种猪群规模以确保后续增长。温氏股份2021年的资本支出为132亿元人民币，但在2022年前九个月，资本支出降至69亿元人民币。该公司表示，其2022年的固定资产资本支出预算主要用于养殖小区、屠宰设施和家禽养殖。惠誉预计该公司到2025年资本支出密集度为9%-12%，其中近半数将用于淘汰后可售的生产性生物资产。固定资产支出应保持灵活性。 去杠杆能力、充足的覆盖率：近期生猪上行周期带来的经营性现金流增加应可改善温氏股份的杠杆率状况，惠誉预计温氏股份将使用新增的经营性现金流偿付部分债务。假设该公司在资本支出和股息策略方面继续保持审慎态度，其2022年的去杠杆速度应快于惠誉此前预测的水平，达中个位数，周期中部净杠杆率为3.0-3.5倍。得益于较低的境内融资成本，利息覆盖率指标应维持在健康的高个位数水平。 市场地位仍然居先：惠誉认为温氏股份的部分业务状况因素（如市场地位和蛋白质产品多元化）较其同业具有竞争力。该公司生猪产量和家禽规模令其占据中国蛋白质行业的领先地位。该公司在中国具有广泛的地域覆盖，但是蛋白质产品多元化的优势可能在下行周期期间并不明显，因为其生猪业务权重较高。即便如此，由于近期肉鸡价格上涨，该项业务应可带来大规模的现金流，不过中国的家禽行业具有较强的季节性因素，预计该趋势或难以延续。 评级推导摘要 温氏股份的信用状况与'BB'区间评级蛋白质生产同业相当。相较于Minerva S.A.（BB/稳定）和BRF S.A.（BB/稳定），温氏股份的业务状况同样强劲，主要因为温氏股份的周期中部正常水平的EBITDA体量，业务广泛覆盖国内猪肉消费市场且蛋白质产品具有多元化。温氏股份的周期中部杠杆率也与'BB'区间评级同业相当，但中国波动的生猪周期及高企的饲料通胀抑制了公司的去杠杆能力，因此惠誉评定其评级展望为负面。 鉴于中国生猪养殖行业内在的波动性，温氏股份的财务状况弱于中资企业万洲国际有限公司（BBB+/稳定）和美资企业Pilgrim’s Pride Corporation（BBB-/稳定）等投资级蛋白质企业同业。温氏股份的周期中部EBITDA、市场地位及覆盖生猪与家禽的多元化蛋白质产品令其具备一定程度的低投资级特征，然而，行业下行时期其杠杆率高企和利润率不甚稳定抵消了上述利好因素。 关键评级假设 本发行人评级分析中惠誉的关键评级假设包括： - 2022-2025年间，由于出栏量和平均售价恢复，营收增速为2%-26%； - 2022-2025年间， EBITDA为10-11%； - 2022-2024年间，由于存栏规模扩大，营运资本变动依然为流出； - 资本支出密集度为9%-12%，主要方向为种猪补充、小区养殖和屠宰设施； - 在净利润转负为正之前，不支付股息；若支付股息，派息率为30%。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 如果温氏股份未来6-12个月之间未违反负面评级敏感性因素，惠誉或考虑将展望调整至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 从2023年开始净债务/ EBITDA一直维持在3.5倍以上。 - 高额资本支出或利息导致负向自由现金流扩大。 流动性及债务结构 依赖银行融资：2022年6月末，温氏股份持有现金约为52亿元人民币，拆出资金25亿元人民币和其他流动资产（大部分为银行财富管理产品）约32亿元人民币，该公司披露短期债务为36亿元人民币（主要为银行贷款）。惠誉认为，该公司与银行的健康关系可令其将上述债务借新还旧。温氏股份有32亿元人民币债券（包括可回售债券）将于2023年第三季度到期，其或将选择利用自有现金、银行贷款或国内债券发行进行偿付或再融资。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 惠誉将温氏股份的ESG客户福利相关度评分（公平信息、隐私及数据安全）从4分调整至3分，原因在于，2022年非洲猪瘟对生猪生产效率的影响下降。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 发行人简介 温氏股份是中国规模最大的蛋白质产品生产企业之一，专注于生猪和肉鸡养殖业务。此外，该公司还经营家禽、奶制品生产和其他动物养殖相关业务。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级