惠誉调整唯品会的评级展望至负面；确认其‘BBB+’的发行人违约评级（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 02 Mar 2022: 本文章英文原文最初于2022年3月1日发布于：Fitch Revises Outlook on Vipshop to Negative; Affirms 'BBB+' IDR
惠誉评级已将中国线上零售商唯品会控股有限公司（Vipshop Holdings Limited，唯品会）的长期发行人违约评级的展望自稳定调整至负面，同时确认其发行人违约评级和高级无抵押评级为'BBB+'。
评级展望调整为负面是基于，唯品会的地位可能有所减弱。惠誉预期，该公司将会继续深耕折扣零售利基市场，但活跃用户数量增速放缓或减少可能表明该公司在迎合不断变化的消费习惯的能力方面存在不确定性。活跃用户数量增速放缓可能会导致该公司的EBITDA生成能力比惠誉此前预期的更孱弱。惠誉预计，唯品会的增速放缓态势是否会长期持续，未来两到三个季度内会更明朗。
唯品会评级的支持因素包括强劲的品牌认知度、高度忠诚的客户群体以及良好的选货能力和自由现金流持续为正值带来的高额净现金头寸。唯品会评级的制约因素包括，折扣零售业务相对于中国电商整体行业的利基属性、唯品会较低的业务多元化程度及快速演变的竞争格局。
关键评级驱动因素
竞争激烈的经营环境：活跃用户数量增速放缓表明，唯品会的竞争力存在不确定性，但惠誉需要更多证据才能确定这是否是结构性变化。2021年下半年以来唯品会营收增速放缓与整体服装零售业的趋势一致，但这亦可能是唯品会竞争地位趋弱和市场饱和的迹象。
唯品会一如既往地以较大的折扣力度销售产品，但竞争激烈的中国电商市场上消费者偏好瞬息万变。大型平台或短视频促销等竞争性购物渠道的份额扩大可能会压缩唯品会的市场份额。这样的竞争环境让唯品会持续保持吸引力及维持市场份额存在困难。
用户数量增速放缓：2021年下半年唯品会的活跃用户数量增速持平或有所下降，公司可能需要加大投资，以留住客户、保持客户粘性。唯品会2021年第四季度的营收下滑4.6%，且该公司预计2022年第一季度其营收将维持下降趋势。活跃用户数量增速放缓可能是因为公司控制营销支出，专注于开发优质客户，但中期而言，惠誉认为唯品会在不提高获客成本的情况下扩大用户群的难度将越来越大。
盈利能力趋弱：由于获取和维护用户的成本升高，惠誉预期唯品会的盈利能力将会走弱。该公司毛利率自2020年的20.9%收窄至2021年19.7%，EBIT利润率随之自6.7%降至5.6%。惠誉预期，唯品会有节制的营销活动以及稳定的履单费用和管理费用将会部分抵消促销成本和返利增加导致的毛利率下滑带来的影响。但是，用户数量增速持续放缓，可能会降低经营杠杆，进而令利润率持续低于7%。
多元化程度有限：唯品会已重新专注于服装和化妆品等核心品类。这对其利润率产生了正面影响，因为服装相关产品的利润率高于标准化产品。但是，产品范围缩窄可能会导致营收波动更大，并推升获客成本。此外，唯品会只专注于折扣零售这一利基市场，这使其易受到品牌合作方库存周期的影响。
财务状况强劲：唯品会的正向自由现金流和高额净现金头寸为其信用状况提供支撑，并使其拥有股票回购和派息的财务灵活性。唯品会自削减互联网金融业务规模并将履单业务外包给顺丰控股股份有限公司（A-/负面）之后，过去几年自由现金流一直为正值。唯品会总部和仓库建设完工后，资本支出将缩减并且公司的自由现金流足以覆盖其资本开支。
客户群忠诚度高：惠誉预计，唯品会忠实的客户群体有助于支撑该公司的营收稳定。该公司力图扩大其超级会员用户群，因为这些用户消费额高于其他用户且下单更频繁。2021年，唯品会的超级会员用户贡献了总成交额的36%。惠誉认为，凭借强大的选货能力及与品牌合作方的密切关系，唯品会平台能够继续以大幅折扣价格提供优良的产品，进而维持超级会员用户的忠诚度。
评级推导摘要
唯品会的经营规模较大，市场地位强劲（尤其是折扣服装品类），且拥有净现金头寸，因此该公司较惠誉授评的亚洲实体零售商更具优势。因市场地位更强且杠杆率更低，唯品会的评级远高于中国百货店运营商金鹰商贸集团有限公司（BB+/稳定）。
唯品会的评级高于Nordstrom, Inc.（BBB-/负面）和Kohl's Corporation（BBB-/稳定）等美国主要零售商。与被迫大举投资于全渠道平台的美国线下零售商相比，唯品会，作为电商公司，受益于向线上零售业务的结构性转型及在利基市场的强劲市场地位。此外，唯品会还受益于其净现金头寸，这使其财务灵活性显著提高。但是，唯品会同时面临着竞争激烈、动态变化的环境，消费者购物偏好和习惯可能不断变化，这构成其评级的制约因素。
唯品会的评级低于阿里巴巴集团控股有限公司（A+/稳定）和百度公司（A/稳定）等中国互联网巨头，原因是唯品会的经营规模远小于这些公司且业务领域较窄。
关键评级假设
- 2022-2024年期间营收增长平缓
-2021-2024年期间EBITDA利润率为6%-7%
- 2021年资本支出为35亿元人民币，2022-2024年期间每年资本支出为30亿元人民币
-无普通股派息
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若未来6-12个月内，唯品会的经营表现优于下文所述负面敏感性因素，则其评级展望或将调整至稳定 。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有证据表明该公司的市场地位恶化，比如活跃用户数量无增长或持续减少；
- EBITDA利润率持续低于7%；
- 经调整净债务/经营性EBITDAR比率持续高于1.5倍;
- 因资本支出增加等原因导致自由现金流持续为负数。
流动性及债务结构
净现金头寸：截至2021年末，唯品会持有现金163亿元人民币及短期投资（包括定期存款及商业银行理财产品）54亿元人民币。该公司拥有充裕的流动性覆盖其20亿元人民币的短期债务余额。
发行人简介
唯品会采用“闪购”运营模式，是中国领先的线上折扣零售商、领先的线上零售商之一以及服装领域规模最大的零售商。
财务报表调整摘要
惠誉对唯品会的可用现金进行了调整，将其净营运资金余额归类为受限制的现金，以反映该公司的营运资金周期为负数。短期投资被归类为可用现金。此外，EBITDA不包括销售支出、一般支出及管理支出项下基于股权的薪酬支出。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级