惠誉确认中广核能源国际'A'的发行人违约评级；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 28 Mar 2023: 本文章英文原文最初于2023年3月27日发布于：Fitch Affirms CGNEI's IDR at 'A', with a Stable Outlook
惠誉评级已确认中国广核能源国际控股有限公司（CGN Energy International Holdings Co., Limited，中广核能源国际）'A'的长期发行人违约评级，展望稳定。惠誉同时确认该公司'A'的高级无抵押评级。
惠誉将中广核能源国际的发行人违约评级与其母公司中国广核集团有限公司（中广核集团，A/稳定）等同是基于，惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，评定中广核集团在法律和运营层面向中广核能源国际提供支持的意愿为“强”、在战略层面提供支持的意愿为“中等”。中广核集团通过中广核国际有限公司（中广核国际，A/稳定）对中广核能源国际持股100%。
鉴于中广核能源国际的管理层、战略及投融资决策由中广核集团直接控制，惠誉穿透中广核国际对中广核集团与中广核能源国际之间的直接关联性做出评估。中广核国际是中广核集团旗下唯一的境外融资平台，并持有集团的全部海外发电资产，但其子公司（包括中广核能源国际）的重要决策及运营不受中广核国际直接控制。
关键评级驱动因素
法律层面提供支持的意愿为“强”：中广核能源国际若违约将触发中广核国际境外债券及贷款的交叉违约条款，该等债券及贷款由中广核集团提供直接担保或维好协议。上述境外债务规模庞大；此外，由于中广核集团一般会持续对其境外债券进行续发，惠誉认为交叉违约条款适用期限较长。
惠誉认为，中广核能源国际若违约，境外债权人极有可能强烈要求中广核集团履行其法律义务进行偿债，因为截至2021年末其境外债券中约90%用于为中广核能源国际的项目筹措资金。此外，截至2021年末，中广核能源国际在控股公司层面27%的外部债务亦由中广核集团提供担保；虽然上述外债的比例低于50%，这是因为内部贷款在中广核能源国际在控股公司层面的债务融资总规模中的比重高达85%左右，可见母公司支持力度较强，且惠誉预计母公司将持续为其提供支持。
运营层面提供支持的意愿为“强”：中广核能源国际和中广核集团品牌共享度较高，且管理层高度重叠，这超越了运营层面协同效益较低带来的影响。惠誉预期，母公司将通过控制董事会和管理层保持对其子公司业务运营的强有力控制，并密切监督其投融资决策。
战略层面提供支持的意愿为“中等”：中广核能源国际对中广核集团的财务贡献为“中等”，惠誉预计中期内该公司对中广核集团EBITDA的贡献率将超过20%。惠誉评定中广核能源国际的增长潜力为“中等”，竞争优势为“较弱”。
Edra的注入为独立信用状况提供支撑：2022年底中广核国际将其持有的马来西亚领先独立电力生产商Edra Power Holdings Sdn Bhd (Edra) 63%的控股权益无偿划转至中广核能源国际。由于Edra的EBITDA净杠杆率低于中广核能源国际，此次资产划转将在显著提升中广核能源国际的资产和盈利水平的同时，助力其去杠杆。
Edra的注入将提高中广核能源国际的运营规模、业务多元化程度以及合约可预见性，从而为中广核能源国际的业务状况提供支撑。整体看，Edra通过长期购电协议锁定的发电量占比较高，盈利预见性高，但随着Edra来自新兴国家的EBITDA贡献率升高，对手方风险或将有所提高。然而，新增对手方的政府相关企业背景、与美元挂钩的购电协议在执行过程中所受到的政府担保的保护以及Edra以往协议执行的良好记录或能缓解上述风险。
购电协议带来较高的现金流可预见性：惠誉认为，中广核能源国际的海外装机所锁定的长期购电协议将为其提供强劲的现金流可预见性，因为2023-2026年间该公司约90%的海外发电量将通过购电协议锁定，截至2022年购电协议的加权平均期限为8.3年，其中大部分购电方为投资级企业。此外， 中国用电需求的稳步增长以及对可再生能源的优先调度也将为公司的现金流的可预见性形成支撑——惠誉预计，2023-2026年间国内售电量将占中广核能源国际发电量的15%-17%。
能源构成均衡：惠誉预计，到2026年末中广核能源国际的装机容量中可再生能源将占一半左右，燃气发电约占40%。可再生能源发电存在资源风险可通过组合中燃气发电项目的稳定利用率得到平衡——燃气发电属于项目所在国的基本负荷电力或过渡性能源。虽然中广核能源国际的火力发电受到燃料成本波动影响，但相关敞口应处于可控范围，因为燃料供应协议覆盖大部分发电厂且期限与购电协议期限相匹配，且公司拥有优先调度并转嫁成本的良好记录。
去杠杆：中广核能源国际计划到2026年将发电装机容量在2021年水平上至少翻一番，但惠誉预计，2022年Edra资产注入后将推动公司杠杆率下降，并后续将随着子公司层面引入战略投资者带来股权注入及新增资本支出逐步转化为盈利，继续保持降杠杆趋势，直至2024年起 EBITDA净杠杆率或将降至7倍以下（2021年为10.5倍）。然而，惠誉认为，中广核能源国际的去杠杆进程或将存在一些不确定性，这对其独立信用状况形成制约——惠誉评定该公司的独立信用状况远低于其发行人违约评级。目前惠誉仍将中广核能源国际的大部分股东贷款和公司间内部贷款计为债务。
评级推导摘要
中广核能源国际的母子公司关联性评估与国家电网有限公司（国家电网，A+/稳定）的全资子公司国网国际发展有限公司（国网国际，A+/稳定）的评估相当。国网国际的评级亦与其母公司的评级等同，反映出国家电网在法律层面向国网国际提供支持的意愿为“强”。惠誉认为，国网国际若违约将触发国家电网境外债券的交叉违约条款，该等条款的适用期限很长，且境外债券规模庞大。此外，国网国际还从母公司获得大量资金支持。
相比之下，惠誉评定上海电力股份有限公司（上海电力，A-/稳定）在法律层面获得母公司国家电力投资集团有限公司（国家电投，A/稳定）支持的意愿为“中等”。惠誉认为，上海电力若违约将触发国家电投大部分境外债券的交叉违约条款，但由于国家电投的长期境外债券规模相对较小，惠誉评估其交叉违约条款的适用期限相对较短。
关键评级假设
- 2022年中广核国际将所持Edra 63%的股权无偿划转至中广核能源国际；自2022年12月起全面并表；
- 大量股东贷款将转股；子公司层面的新增战略投资者带来额外注资；
- 到2026年发电装机容量将超过27吉瓦；2021年单位资本成本为5,000-8,000元人民币/兆瓦（因国家而异），且每年缩减5%；
- 假设2026年底前到期的购电协议到期后无延期计划；
- 大部分项目的发电利用小时数和电价与历史表现一致，但会考虑通胀的影响；每个子公司的EBIT利润率依据历史均值确定，但会考虑能源组合中可再生能源占比上升带来的影响；剔除新冠疫情带来的一次性影响；
- 依据惠誉的《全球经济展望》确定汇率和利率假设 。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉对中广核集团采取正面评级行动
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉对中广核集团采取负面评级行动
- 中广核集团与中广核能源国际之间的关联性趋弱
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
债务结构均衡：惠誉认为，中广核能源国际的流动性状况强劲，其远期到期债务规模较大（包括内部贷款），且境内外银行融资渠道通畅。截至2021年末，该公司合并债务中的外部融资比重仅为53%，且大部分外债将于2026年以后到期。截至2021年末，中广核能源国际持有数十亿元人民币的未使用银行授信额度及未支取内部贷款额度。
发行人简介
中广核能源国际是中广核集团境外非核电发电资产开发、投资、运营及管理的唯一平台，业务遍布韩国、巴西、马来西亚、孟加拉国、瑞典和法国等逾15个国家。
与其他信用评级相关联的公开评级
中广核能源国际的评级与中广核集团的评级相关联。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级